畅想“十一五”之资本市场特别关注

　　“十一五规划”建议强调指出：要“积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重”———多层次资本市场的建立正是广大民营企业的迫切要求，而提高直接融资比例将为民营经济提供更为有效的发展动力。

　　中国证券市场设立之初，出于担心公有制基础受到动摇以及为了支持国有企业发展的理念从而设计出了“中国特色”的股权分置架构。当明确了“股份制是公有制经济的主要实现形式”之时，上市资格在国有企业来讲也显得弥足珍贵，因此，民营企业更是无法到这个市场来融通资金，获得发展动力。

　　突破

　　无法直接发起募股IPO，那就采取其他途径。

　　作为中国证券市场上最早的“买壳上市”案例之一，1994年6月康恩贝集团股份有限公司在受让浙江凤凰部分国家股之后，成为公司第一大股东，1995年12月，康恩贝集团将其优质资产康恩贝集团制药有限公司的资产注入，这起轰动一时的重组案，终以康恩贝集团出让其所持全部浙江凤凰的股份，并回购康恩贝集团制药有限公司的95％的股份而告终。但是，由此，“借壳”“买壳”上市却由此成为民企进入上市公司的重要途径。

　　目前，在沪深股市有超过400家的民企公司，而其中直接上市的约100家，绝大多数系买壳上市，民企海外上市地主要以我国香港、美国NASDAQ两地为主。截至2004年3月底，我国民营企业在我国香港以首发形式上市的共有77家，其中民企上市多以创业板居多，达44家。

　　民企在NASDAQ以直接上市形式的公司共有11家，其中以互联网企业为多，且多数以通过发行ADR方式募集资金。

　　总体来说，上世纪90年代中期，对上市公司来说，其“壳”的资源的确是非常宝贵的。除具有可以持续利用证券市场向社会直接融资的优越条件外，还可利用自己的品牌优势，使公司的有形资产和无形资产迅速扩张。那些经营不善丧失了配股资格的公司，从筹资角度来说实际上失去了上市的意义，其存在本身浪费了宝贵的“壳”资源和经济资源。而“借壳”、“换壳”的重组行为，正是证券市场资源优化配置功能的进一步深化。而一些民营企业正是通过这样的途径进入了以前不能想象的资本市场。

　　步履蹒跚

　　然而，民企进入证券市场却并非一帆风顺。这里面既有企业自身的问题，更有着机制体制等多方面的复杂因素。

　　比如借壳上市的民企，“壳”公司，其特点是：企业经营状况不理想，增长速度慢；净资产报酬率低；产业前景不明朗，属落后型夕阳型，产品销路不畅；企业经营观念和手段落后，资本经营意识不强。这样的烂摊子放到民企手里，显然是压力重重。此外，由于买“壳”换“壳”是一个持续时间较长的过程，因而蕴藏着较大的风险，包括政策变动风险，如原先承诺的优惠政策不落实；产业变动风险，如发生行业性萧条；购买方的负债风险等等，康恩贝－浙江凤凰资产重组失败案例就可以给人们许多启示。

　　另一方面，在多层次资本市场没有建立完善的今天，企业的融资渠道非常单一，主要通过银行贷款，直接融资渠道不通畅，股市发挥不了融资功能，也缺少像长期风险投资基金、

　　并购基金和私募基金之类的资金来源。而我国的银行业习惯于贷款给大企业、大项目，民企融资难度非常之大。“民企只能自己想办法，所以他们喜欢控股金融机构和上市公司，违规担保挪用资金，这些资金都是短期贷款，但用途是长期运作，这就绷紧了企业的资金链。于是也留下了非常大的危险伏笔。

　　2004年，民企上市公司遭遇了空前的信任危机，甚至有评论认为“德隆事件显示出，民营企业的恶性膨胀，其对股市、对国有银行、乃至对中国经济的危害有多深”。而此后，中国造系运动中所有出名的“主角”：农凯系、托普系、鸿仪系、飞天系、天华系、凯地系、格林柯尔系等，几乎无一例外地因资金链断裂而轰然倒塌。而2004年年报中，400余家民企控股公司平均每股收益为0．046元，还不到上市公司平均水平0．238元的二成。

　　那么，民营企业盈利能力并不亚于国企或其他所有制企业，为什么到了上市公司这个层面，民企股竟成了重灾区？问题出在哪里了呢？

　　反复

　　前几年中国股市的买壳重组大多表现为“国退民进”，2005年起，特别是10月19日国务院批转证监会关于提高上市公司质量的26条意见以来，情况完全变了，一起又一起“民退国进”的个案扑面而来。

　　＊ST精密，陕西省国资委与公司大股东深圳市天华电力投资有限公司（下称深圳天华）股权转让合同纠纷一案，因深圳天华在订立股权转让合同中存在欺诈行为，故判决1998年10月18日订立的《股权转让协议书》无效，深圳天华应立即返还本公司股份7665．3万股给陕西省国资委。于是有媒体称，被深圳天华折磨达七年之久的＊ST精密，终于又回到了原大股东陕西省国资委的怀抱。

　　＊ST大盈（A、B），中国证监会对上海轻工控股收购＊ST大盈的《收购报告书》，经审核后无异议。同样，＊ST大盈经“上海首富”周正毅的一番折腾后，也回到了原大股东上海轻工控股的怀抱。

　　＊ST湖科发布股票恢复上市公告，称公司在2002、2003、2004年连续三年亏损后，2005年半年报已成功扭亏，9月5日，公司向上海证券交易所提出恢复上市申请，11月7日，交易所已签发同意。＊ST湖科原名石劝业，卖给湖南大学，后来又转给深圳一家民企后濒临退市边缘，今天得以恢复上市，靠的正是中央直属企业、大股东中国华星汽车贸易公司的鼎力相助。

　　此外，伊利股份也是演绎了“国进”的含义：将原来由金信信托集团收走的国有股份回归到政府背景的投资集团手里。

　　重振精神

　　其实，无论暂时有多少反复的情况出现，但以民营资本控股的上市公司占更多比例却是不可阻挡的历史潮流。让更多的优质民企在我国内地上市是不但有利于企业的前途，更有利于中国的资本市场健康发展，有越来越多的优质民企在我国内地证券市场登场，才能通过证券市场使民企做大做强，民企进军世界500强才有更大的希望，我国的证券市场才有更大的吸引力，我国的国民经济才有更坚强的基础。

　　2006年2月，一则民企在资本市场上获得荣耀的消息传开：中国第一例国内民营企业向外资收购国内上市公司控股权的案例浮出水面。＊ST运盛在2月17日发布公告称，上海九川投资与香港运盛公司、上海静安协和房地产公司正式签订收购协议，九川投资将以1．8亿元的价格收购＊ST运盛29．9％股份，成为第一大股东。

　　这是一直蒙受阴云的民企在资本市场上获得的一缕阳光。

　　九川收购＊ST运盛可以看作民营

　　企业自身素质的提高，与外资在同一平台竞争，并且赢得了胜利，在外资大举进入中国的今天可为民族资本打气提神。

　　我们应该清醒地看到，只有在国内资本市场得到应有的份额才能从根本上解决民营经济的发展动力。

　　经过27年的发展，民营经济已经成为推动我国国民经济前进的重要力量。超过70％的城镇人口在民营企业就业，约50％的GDP由民营经济创造。而在我国内地证券市场，民营上市公司的比例不到20％，截至2003年底直接上市的民企比例仅为6．97％。民营企业在我国证券市场的地位与其对GDP的贡献存在巨大反差。大量优质民企没有融入我国证券市场，不仅阻碍了民营企业自身的进一步发展，也不利于增强我国证券市场的吸引力，对我国国有资本的战略调整也会产生消极影响。

　　本文结束前，一位长期从证券业的人士对记者表示，逐步建立多层次资本市场是“十一五”规划建议中重要的一笔，而这更关系到更多的民营企业的未来，规划的落实将满足更多民企在发展进程中的上市需求。因为市场容量决定了新增上市公司的数量，主板市场不可能承受数以万计的民企。而且这些民企的发展阶段各不相同，规模也各不相同，按主板上市标准一刀切的做法必然将许多有融资需求、有巨大发展潜力的民企排除在外。从某种程度上说，由于境内单一、畸形的融资体系把民企挤到海外证券市场去上市，也正是因为我国内地缺乏适合的融资渠道，使得民营企业对海外上市融资需求过于强烈。因此必须尽快大力发展三板及场外交易等其他资本市场，以满足各层次企业发展的需求。只有这样，民营企业才能获得更为强大的动力为经济发展做出贡献。

(责任编辑：孙可嘉)