定向增发、购买B股,与外资实施跨境换股可防控制权旁落

    全流通为外资并购A股上市公司提供了良好环境。尤其是股改普遍采用送股的方式后,很多上市公司股权结构趋向分散,而分散化的股权结构极易引发控制权的争夺。同时,中国A股市场较低的估值水平,低于净资产甚至重置价格的市场价格,都降低了并购成本。

    收购主体不限于外资

    五部委联合制定的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》自去年12月31日发布后2月正式施行,它对现有的QFII制度形成有益的补充,股改后大宗国有股与法人股的交易与减持变得更为方便。

    那些经营管理不善或处于困境、股价低迷,以及公司股权结构分散、大股东持股比例较低的公司,全流通后容易成为恶意并购的目标。中国绝大多数上市公司公司章程里面没有反并购条款,当前法律上对恶意并购也无严格限制。这使得作为并购战“防守方”的上市公司处境较为狼狈。

    从收购主体分析,也不完全局限于外资。新的《公司法》允许设立一人公司、一元公司,降低了强制性注册资本额要求,取消了公司对外投资不得超过公司净资产的50%的限制,小公司通过融资实现收购大公司也完全可能,为以后杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来。

    收购方式:定向增发、购买B股

    在收购方式上,原《证券法》不允许定向增发,上市公司收购只能在存量股份中进行,不能通过发行增量股份来完成。而新《证券法》对上市公司非公开发行新股持全面肯定的态度,规定上市公司发行新股既可实行公开发行,也可实行非公开发行,该规定为通过定向增发方式收购上市公司打开了法律通道,定向增发将成为一种重要的收购方式。在海外资本市场已完成定向增发的本土公司应留意外资通过QFII进一步争夺公司控制权。

    2002年,“青岛啤酒(行情,论坛)”向全球最大的啤酒制造商安海斯－布希(AB)定向增发3亿多股H股可转债。早在1993年青啤在香港上市时,AB就购买了4500万股H股,占当时青啤总股本的5%(后因青啤增发A股,而被稀释到4.5%)。如果这些转债全部转股,AB的股份将逐步增加到27%,作为青啤第一大股东的青岛市国有资产管理办公室持有青岛啤酒(行情,论坛)30.56%的股权,双方差距不到4%。为了防范被AB收购,协议约定AB全部完成转股后,将不再收购更多的H股股份。但股权分置改革是以非流通股东补偿流通股东的方式获取全流通,如果AB真要收购,也可以通过QFII完成增持。虽然双方约定AB公司的7%的投票表决权转让给青岛市国资委,只享有这部分股权投资的收益权,但是关于青啤控制权的问题或许将是未来的隐患。2005年4月,AB公司提前三年完成全部换股,与5月份进入股改仅一月之差。

    通过购买B股也可以实现曲线控制A股公司。允许战略投资者投资A股后,B股实际上已没有存在的必要,从韩国、新加坡、中国台湾等国家和地区的股市看,当初类似于B股的外资股最终均与其内资股合并。那么在中国B股与A股合并的大趋势下,现时收购B股,也将打通一条通向收购A股的途径。

    拥有世界水泥市场份额5%的全球最大的水泥生产销售商之一—HOLCHINB.V.持有“华新水泥”(600801)8576.13万股B股,占公司总股本26.11%,是公司第一大流通股东,仅次于由华新集团有限公司代持的国有股27.87%的比例。“华新水泥”的股改对价方案为10送3股,股改后,第一大股东持股比例下降至24.13%,则HOLCHINB.V.一跃成为“华新水泥”的最大股东。

    1999年3月,HOLCHINB.V.认购“华新水泥”定向发行的7700万股B股后,在“华新水泥”的9人董事会席位中获取3人,这显然超过了战略投资者通常要求的董事席位数。之后,HOLCHINB.V.在2005年4月又通过大宗交易的方式增持了“华新水泥”876.1万股B股。5月,股改开始后,HOLCHINB.V.因为股改而“意外”从“战略投资者”变成了实际控制人。

    A股公司被并购的溢价不大

    在并购中,如果要取得一个公司的控股权,是要支付额外的代价的,即所谓的控股权溢价。“华新水泥”第一次对HOLCHINB.V.增发的价格是0.2609美元,折合人民币2.22元,与当时的净资产2.19元人民币相比,溢价幅度仅为1.37%。如果说这样的估值水平是因为当时“华新水泥”业绩尚不理想的话,那么,在2005年4月的增持上,HOLCHINB.V.无疑是拣了个大便宜。2005年4月,HOLCHINB.V.通过大宗交易增持“华新水泥”,根据收盘价推算的增持价格不过0.34美元左右,折合人民币2.80元左右,而此时公司的净资产已经达到3.52元,由于股价跌破净资产使得通过股价的增持处于折价交易的状态。即便是HOLCHINB.V.在近几年“华新水泥”的分红上业绩平平,但是仅仅凭借这样的估价水平就获得了一个上市公司的控股权,不可谓是一场值得的等待。

    在目前为数不多的中国企业被外资并购的案例中,国内企业获得的溢价均不大,这从米塔尔收购“华菱管线”(000932)也可窥见一斑。2005年,米塔尔以近26亿元收购“华菱管线”,这是截至目前外资收购A股股权交易额最大的一宗,收购价格为4.31元,与当时每股净资产4.04元相比,收购PB(价格/净资产)仅为1.07。

    跨境换股可防范控制权旁落

    《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》指出QFII投资的方式可以是单个合格投资者对单个上市公司的持股比例,不超过该上市公司股份总数的10%;也可以是所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和,不超过该上市公司股份总数的20%。从理论上讲,外资机构可以通过QFII的渠道拿到上市公司的股权为20%。对于那些有QFII投资的上市公司而言,更应该加强自身的控制权。因为外资只要再行受让10%以上的股份,通过联合QFII就可以实现相对控股。股改采取普遍送股的方式实现全流通对于企业控制力的削弱是相当明显的,对于银行系统的外资参股,以及涉及到垄断问题的企业,尤其需要防范控制权旁落,而跨境换股将是一种防范的有效方式。

    跨境换股是指境外公司的股东以其持有的境外公司股权或股份作为支付手段,收购境内企业股东的股权或股份。比如,苏格兰皇家银行收购“中国银行”10%的股份的同时,中国汇金公司也入股苏格兰皇家银行,这样可以将双方的利益更紧密地“绑”在一起。2005年10月,外管局发布了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》,意在放开民企的“红筹上市”之路,作为其必备的配套措施之一的企业跨境换股的相关规定也必将出台。届时,跨境换股将更有操作性。

    (上海博润投资有限公司上市公司部总监 何铭宇)