联通股改猜想：权证＋送股

　　送股比例可能维持在10股送1.75至3股之间

　　作为国内证券市场上另一个定海神针，中国联通(行情 - 留言)(600050)何时实施股权分置改革和具体的股改方案一直为投资者所关注，更可能成为影响下一步A股走势的重要风向标。近日，有关中国联通股改的消息终于见诸报端:原银监会副主席、现国资委副主任李伟在参加第十届全国人民代表大会第四次会议时透露，“中国联通股改快了，上半年很有希望。”受此消息的刺激，近日中国联通的走势渐强。

　　那么，拥有特殊股权结构的中国联通将以何种形式进行股改呢？笔者试作以下猜测。

　　送股比例不会高于10送3股

　　根据中国联通目前的股本结构，假设中国联通唯一的非流通股国资股东中国联合通信有限公司(以下简称“联通集团”)按照最高10送3股的水平向A股流通股东支付股改对价，A股流通股数量将增加至84.5亿股，联通集团的持股比例将从原来的69.32%下降到60.12%，仍居绝对控股地位。另一方面鉴于目前国家对此行业的最低控股比例还不明朗，如采用最低绝对控股比例50.01%估算，联通集团可用于支付股改对价的股份数量最多约为40.93亿股，按此数量计算的A股流通股每10股最多可获送6.3股，由于目前国资委对国资公司送股水平不高于10送3股的不成文规定，以如此高的送股水平，我们认为其可行性极低。

　　很可能实行

　　权证＋送股的对价方案

　　值得关注的是，由于中国联通符合发行权证的外在条件，同时鉴于目前权证在大盘股股改中的实际运用效果相当理想，出于对国有资产最大限度保值增值考虑，联通集团有可能充分利用权证这一股改支付工具，以减轻直接送股水平。以目前市场已实施股改方案中包含权证的8家公司(G　宝钢、G招行、万科(行情 - 留言)A、G武钢、G鞍钢、G新钢钒、G穗机场、G沪机场)为统计样本，以流通盘数量为权重，计算得出的加权平均送股水平为10送1.75股。再参考其他大盘上市公司股改送股水平，我们预期中国联通股改权证＋送股的对价方案极有可能成为现实，而送股比例很可能维持在10送1.75至3股之间。

　　后市走势

　　3G利好凸显联通魅力

　　中国联通实际控股的联通运营公司是中国唯一一家获准运营CDMA业务的公司，公司已成为拥有世界第三大移动电话用户群的电信运营商。作为同时运营两张网的通信营运商，公司自上市以来就在不断探索如何把两张网的资源整合。随着3G牌照即将发放，中国联通面临难得的历史发展机遇。

　　可喜的是，中国联通已初显步入良性发展轨道的迹象。从2005年单季度看，公司呈现业绩逐季转好的趋势。通过控制费用抵消成本的上升，2005年前三个单季的EPS(每股盈余)分别为0.028、0.037和0.041元。此外，2005年三季度C网的盈利成为公司另一个亮点。公司C网通过控制营业费用进一步减少亏损，并实现三季度盈利8000万元。而从公司公布的2006年1月份业务发展数据表可以看出，GSM移动电话用户、CDMA移动电话用户双双实现了稳定增长。

　　在公司基本面改善的基础上，由于中国联通A股现价较联通红筹股溢价不足10%，相对估值压力较小。再加上电信开放背景下潜在的资产用户价值和股改套利两大因素，我们看好公司的发展潜力和后市走势。

　　特殊股权结构

　　联通A股实质持有14.518%的联通红筹

　　客观地说，中国联通A股上市很特别，其本质是股权融资行为。

　　联通集团将联通BVI公司的股份分拆成两块，其中26.17%继续由其直接控股，另外73.83%用来组建联通A股公司。联通A股股东成员主要有联通集团和境内流通股东，其中联通集团以其所持有的51%的联通BVI股权作为出资，境内流通股东出资125亿元人民币现金。这一过程可理解为联通集团将其73.83%×25.385%＝18.74%的联通BVI股权卖给了国内投资者，售价为125亿元；由于联通BVI公司持有联通红筹77.47%的股权，联通红筹是香港上市公司，所以实质上联通集团是将14.518%的联通红筹股卖给了国内投资者。

　　中国联通A股的上市变相打通隔在H股和A股之间的一堵墙，而机构投资者套利的原因，使得联通A股股价从股权本质上向红筹股靠拢。正是由于中国联通及其关联方之间的股权结构相对复杂，而且牵涉到香港的红筹公司，联通的股改方案一直处于谨慎的研究之中。相对乐观的是在多家含B股、H股公司启动了股改之后，联通也逐渐排除了股改中的主要难点。

(责任编辑：陈晓芬)