目前以股权分置改革为核心的制度变革,不仅具有水平效应,也就是通过制度变革提升了中国证券市场的成长路径,而且具有增长效应,也就是通过制度变革改变了中国证券市场的成长路径的增长率。

尽管在制度变革的初期,市场更多地注意到了制度变革一次性的配置效应,如目前的行情特点,但是随着新的博弈机制和游戏规则的确立,制度变革的增长效应将逐渐体现。这一点,对于制度重构有更深远的意义。

    股改增长效应的发挥是有条件的,这依赖于上市公司股权激励计划的合理安排。在我国,长期以来的制度缺陷在于缺乏一个共同的利益机制,这涉及到两个层面:一是非流通股股东与流通股股东的利益机制,二是国有控股股东与公司经营阶层的利益机制。尽管第一个层面的问题是制度重构的核心问题,但是一个共同的利益机制必须依赖两个层面的稳步妥善解决。如果说股改年内将基本完成,那也仅仅解决了第一个层面的问题,而国有控股股东与经营阶层的利益问题不解决,则无法有效解决企业经营中的委托代理问题。

    笔者看来,仅有股改是远远不够的。缺乏股权激励,极易导致经营阶层的"逆向选择",尤其是对于一些好公司而言,随着市值被纳入到考核体系中,由于价格通常相对较高,国有资产的保值目标容易完成,但是国有资产的增值目标就显得非常有压力,原因是存在努力的边际递减效应。从40分提升到60分和从70分提升到90分,后者的难度更大,道理即在于此。这样一来,逆向选择的突出表现是,上市公司经营阶层希望在股权激励计划推出前股价不要太高。从笔者最近接触的若干公司来看,由于涉及股权激励计划中行权价的确定,这种心理具有一定的普遍性,这是我们应该关注的。

    很明显,随着股改的过半,上市公司股权激励配套政策有望择机推出,中国证券市场的制度重构将因此获得重大突破,我国证券市场科学定价的制度基础也将基本形成。