上海证券报 温兴琦 博士

　　进入2006年，中国宏观经济政策在许多方面都发生了显著变化，其中有两项变化对美的电器的投资价值重估带来了深远影响:其一，国内资本市场对外开放步伐加快，外资并购新标准将改变国内资本市场以往的估值体系；其二，中国社会主义新农村建设将激活巨大的农村潜在消费市场，极大地拓宽美的电器的市场空间。

　　外资新标准:行业龙头溢价与重置成本

　　随着国内资本市场的开放步伐加快，外资正以令人惊异的速度展开对国内上市公司的并购。从已有的外资并购案例来看，外资并购体现出以下两个鲜明的特征:

　　其一，在并购对象方面，外资对传统行业兴趣颇浓，尤其是对其中的行业龙头偏爱有加。从英博收购雪津啤酒，到阿赛洛收购莱钢股份、豪西盟收购华新水泥、海德堡收购冀东水泥、米塔尔收购华菱管线等，外资并购的视野遍及啤酒、钢铁、水泥等行业，而且，这些被收购对象绝大多数都是排在行业前列的上市公司。

　　其二，在并购价格方面，外资并购价格远高于国内A股市场的定价水平。阿赛洛受让莱钢股份的价格是每股5.888元，该价格比二级市场股价已经高出了15％，若考虑到股改对价支付，阿赛洛的受让成本还会更高；华新水泥拟向公司第二大股东HolchinB.V定向发行A股的发行价格也是确定在不低于公告前20个交易日A股股票均价的120%。

　　分析人士认为，外资并购正在颠覆国内A股市场的估值模式，行业龙头溢价与重置成本将成为评估国内A股上市公司的重要标准。

　　美的电器的行业龙头溢价

　　美的电器的空调和压缩机在国内同行中处于数一数二的地位，各项优势明显。

　　首先，公司1100万台套的空调产能在国内顺德、芜湖和武汉三地完美布局，1000万台套的压缩机产能形成完整的空调产业链，规模优势和产业链优势在国内乃至全球都是首屈一指的。

　　其次，美的电器从上市之初就引入了日本东芝最新的空调生产线，上个世纪九十年代末期成功收购东芝万家乐压缩机项目，2004年底完成下属空调企业的整合并引进东芝开利的战略投资，在资本、技术和海外营销等方面展开了全面、深入合作。持续十多年与世界五百强的跨国公司技术合作，锻造了公司在国内空调业内无与伦比的核心技术优势。

　　再次，美的电器素来坚持适度规模化前提下的总成本领先策略，与宝钢、攀钢和江铜等国内大型企业集团建立了战略合作伙伴关系，原材料集中采购降低了经营风险和生产成本，公司的成本控制、组织流程和营销渠道控制等在国内空调行业内都具有明显的比较优势。

　　稳固的行业龙头地位意味着广阔的市场空间，事实上，外资并购最看重的也是中国巨大的消费市场。在中国，实际的空调市场容量大约为三千万台，占据全球市场容量的一半，而国外品牌在国内市场占有率与美的、格力和海尔等三大一线品牌尚无法相提并论，由此也体现出行业龙头的资本溢价。通过横向对比家电行业内的上市公司可以发现，这种资本溢价在美的电器的股价中还没有得到应有的体现。

　　美的电器的重置成本

　　截至2005年9月30日，美的电器的净资产值为30亿元，每股净资产4.75元，但是，报表的净资产值只能反映出公司重置成本的显性部分，公司还拥有价值高昂的"美的"商标所有权、不菲的土地使用权、稳固的人力资源和成熟完善的营销渠道等无形资产，而这些巨额无形资产正是公司净资产值之外的隐性重置成本。

　　首先，"美的"商标所有权自美的上市以来一直都归属于上市公司，但受限于国内现有的会计准则，该项无形资产没有计入净资产，而据国内权威机构测算，2005年"美的"商标价值高达272亿元，高出报表净资产值8倍。

　　其次，公司近几年的持续产能扩张，其土地资源按当前市场价格估算已经发生增值，外加上市以来工业用地的升值部分，该类无形资产价值已经发生了很大的变化，但目前的财务报表还难以合理反应。

　　再者，公司拥有一支稳定的经营管理精英团队，他们分散在管理、营销和研发等中高层重要岗位，其中大多数是从上市之初就进入公司，对公司的认同感和忠诚度很高，这些人力资源成为公司重置成本的重要组成部分，但人力资本如何计入财务报告的问题当前还只是停留在会计理论的研讨阶段。

　　另外，经过多年的经销商合作及与东芝开利合资之后，公司已经建立了成熟完善的国内外营销渠道，这种稳固的经销商关系构成了公司重置成本的一部分，但同样也无法在公司净资产值中体现出来。

　　按照2006年3月3日的收盘价格6.73元，美的电器在复牌后的股改除权价为5.66元，由此可见，国内A股市场对美的电器的公司估值大约为36亿元。但是，按照外资并购的重置成本评价标准，将行业龙头溢价、显性的和隐性重置成本综合考虑进来，粗略估计美的电器理论上的重置成本将远远超过这一数字。

　　随着国内资本市场估值模式逐渐与国际接轨，美的电器股票的估值差价将逐渐转化为现实的投资收益，正是看到了这一点，外资也悄然出现在公司的股东名单之中。公开信息显示，截至2006年3月3日，QFII在美的电器的前十大流通股东中占据两席，合共持股数量达到了1395万股。

　　新农村建设将极大拓展美的电器市场空间

　　在今年两会上，"社会主义新农村建设"正式纳入"十一五"规划，成为两会代表的首要议题，这标志着我国新农村的发展战略开始启动。新农村建设规划将给我国的经济发展带来深远的影响，对于美的电器来说，则是广阔的市场空间和难得的发展机遇。

　　首先，新农村建设将显著提高农民收入，化消费欲望为实际需求。一方面，全国财政支出和预算内固定资产投资将会对农村进行重点倾斜，"三农"投入力度将明显加大；另一方面，通过安排"三奖一补"政策缓解县、乡的财政困难，从而有效地调动各县域经济发展的积极性。这些措施将有力地推动农村基础设施建设和加快城镇化进程，并极大地提高农民可支配收入。另外，中央政府近年来实施的税费改革效果明显，农民税负减轻，实际可支配收入水平有所提高。在广大农民实际购买力和生活质量不断提高的同时，以往空调等家电产品的潜在需求正不断地向现实的消费需求转变。2005年度，在空调行业整体增长乏力的大环境下，农村市场却保持了12%以上的高速增长率，由此反映出农村市场对空调行业发展的地位越来越高。当前，我国农村市场的空调普及率低于20%，远低于大中城市78.6％的普及率水平；未来几年，在政策倾斜的大好形势下，农村市场的高速增长态势必将继续保持。

　　其次，"万村千乡"工程将极大地改善农村的商品流通渠道，降低家电产品的流通成本，提高家电产品在农村市场的渗透率。商务部正在会同有关部门协商，准备在未来两三年内，建立起一个面向农村、面向农民，延伸到乡村基层的现代化流通体系，最终目的是将流通领域延伸到农村广大市场，这一措施将有效地解决农民"购买难"的历史难题。

　　第三，农村用电瓶颈问题加快解决，空调普及的能源障碍将不复存在。来自国家发改委消息，"十一五"期间，国家将解决1000万农村人口的用电问题；到2015年，将全面解决农村用电问题。该项措施将有力地消除农村普及家电产品的重大障碍------电力瓶颈。

　　美的电器向来看重农村市场的消费潜力，特别是近几年来，公司加大了在农村市场的开拓力度，并于2005年3月在井冈山率先发起了"乡镇空调普及革命"。公司从农村市场的开拓中已经积累了丰富的经验，并且获益菲浅。未来，作为行业龙头的美的电器将凭借其固有的品牌、技术、成本和渠道等优势牢牢抓住社会主义新农村建设所带来的广阔的市场空间和难得的发展机遇。

　　总而言之，从外资的评估标准来看，美的电器的重置成本和真实价值远远高于当前A股市场估值；从长远来看，"社会主义新农村建设"将为美的电器的成长带来广阔的市场前景，该股票无疑是当前国内资本市场上理想的长期投资品种。

(责任编辑：魏喆)