日前,杭州市投资控股有限公司将向西子联合控股有限公司转让其持有的百大集团(行情,论坛)(600865)70,123,643股国有股,占百大集团(行情,论坛)总股本的26％,转让价格以百大集团(行情,论坛)2005年12月31日经审计的每股净资产值2.56元为基准,确定为4.4593元/股,总计约3.13亿元。

    西子联合的出价以百大集团(行情,论坛)净资产计无疑是高溢价,但分析人士指出,百大集团(行情,论坛)的净资产没有反映出公司的商业地产增值,因而,西子联合的出价实际上远远低于这部分股权应具有的市场价格,百大集团(行情,论坛)国有股转让过程中存在国有资产流失的嫌疑。

    高溢价VS合理市场价格

    根据百大集团(行情,论坛)2005年第三季度财报显示(年报尚未披露),报告期内公司经营情况良好,实现主营业务收入27,286.63万元,较去年同期增长9.51% ；实现净利润748.61万元,较去年同期增长31.98%。财报同时显示,公司每股净资产增加了3分钱,由2.56元增加到2.59元。

    而西子联合以约3.13亿元受让杭州控投持有的7012万股,每股转让价格约为4.46元,每股溢价约170％。

    对于西子联合的出价,国资委负责人士认为"是比较高的"。甚至在一些从事并购研究的专业人士眼里,该价格也是很少见的,至少近年来很少见到。

    西子联合是否真的出了高溢价呢?资料显示,截至3月8日,银泰系及其相关公司通过从二级市场购买百大集团(行情,论坛)股份,已累计持有百大集团(行情,论坛)57285572股,占公司总股本的21.24％,银泰系购入百大集团(行情,论坛)股份的交易价格为4.22元至6.52元。2月24日,银泰系曾向杭州市投资控股有限公司递交《关于百大集团(行情,论坛)国有股回购的函》,提出由百大集团(行情,论坛)出资3.8亿元回购其所拥有的29.93％的股权,这一回购报价约为4.7元/股。

    商业地产价值被低估

    上述出价无疑要高于西子联合的出价。而银泰系为什么愿意从二级市场以高价买入百大集团(行情,论坛)的股份?分析人士认为,百大集团(行情,论坛)的净资产按现行会计准则被严重低估了。

    多数分析人士将焦点集中在百大集团(行情,论坛)的商业地产上。百大集团(行情,论坛)是一家集百货业、酒店业、旅游业、进出口贸易为一体的综合性集团,公司坐落在杭州市繁华的武林广场东南侧。根据杭州市目前地产价格来估算,该地域的地块楼面价格已经高达每平米2万元。

    注册会计师朱德峰就认为,百大集团(行情,论坛)房屋建筑物的价值被严重低估。其理由是:公司2005年半年度合并财务报表显示其房屋建筑物原值3.71亿元,净额2.82亿元,成新度约为76％。如果不考虑子公司及其他建筑物的因素,仅以公司地处杭州市闹市区武林广场9万平米的商用大楼资产计算,每平方米房屋建筑物的账面价值大致在3千至4千元的范围。而在2005年10月21日的浙江大学湖滨校区地块拍卖会上,这块位于延安路353号,面积为65,938平方米的"商业金融业、办公、市政设施及广场用地"起价就为15亿元,最终由嘉里建设(杭州)有限公司以24.6亿元拍得,根据2.4至2.6规划容积率,该地块的楼面地价为14,349至15,545元。而与之相比较,百大集团(行情,论坛)的楼面地价只会比上述地块的价格高,甚至高达2万元每平米。

    这样的差价显然没有被主管机关注意。国资委产权局有关人士接受《中国证券报》采访时表示,上市公司国有股转让不允许进产权交易所,目前唯一的形式是协议转让。在具体程序上,一般是由地方政府先批准,由省级国资委报送至国务院国资委。在最终环节能否得到批准,具体取决于三个因素:职工是否得到妥善安置、受让方是否具备能力,以及转让价格是否合适。一般会在这三个环节提出疑义。其中,价格是最先考虑的因素。国资委此前曾多次强调,一般国有股转让不得低于净资产,但也不是说只要溢价就没有问题,而是要看溢价多少。比如,上市公司的净资产收益率是5%,这样转让价格一般得溢价到6%、7%,甚至10%以上；还要看近几年公司的净资产收益率是增长还是下降,如果连续增长可能就要求更高一点。

    商业地产催生新价值发现

    联合证券分析师刘伟杰认为,百大集团(行情,论坛)所拥有的优良资产重估后的价值甚至高于永续经营价值。而由于商业地产的价值低估、核心商圈的不可复制、较强的现金获取能力,及股权结构分散的特点,零售百货业正在成为资本市场并购重组的多发地带。从兰州民百(行情,论坛)、长百集团(行情,论坛)的场下协议转让,到南京新百(行情,论坛)、南京中商(行情,论坛)的场上举牌收购,再到银泰系举牌百大集团(行情,论坛)都是如此。

    而东方高圣董事长陈明键则直指,由于百大集团(行情,论坛)商业地产价值被低估,才引发了银泰系与西子联合争夺百大集团(行情,论坛)控制权。而从另一个方面讲,百大集团(行情,论坛)股权转让和被收购又是G股时代典型的收购案例,其特点是,国有非流通股在流通预期非常明显的背景下,国有股定价常常被低估,这类上市公司也会成为价值发现者的猎物。

    陈明键认为,全流通之所以为这种价值发现提供可能,是因为股权全部上市流通,敌意收购成为可能,让价值发现由原来的可望而不可及变为具有可操作性。而全流通后股价成为最重要的估值依据,一来为价值发现者提供了更大的获利空间；二来也教育股东放弃每股净资产这个底线,有利于交易双方迅速达成共识完成交易；此外,全流通带来支付手段的创新,定向增发、换股合并等方式可以降低价值发现者的并购成本。