电力行业已经沉寂了很长一段时间,前景是否像前期的市场表现那样毫无生气,还是已蕴涵机会？对此,我们的答案是：行业虽不具备趋势机会,但波段机会的时机已经成熟。

    盈利空间难再降

    从电力和煤炭的历史统计看,2004年以前的多年里,电力盈利能力一直强于煤炭,2004年上半年是分水岭,煤炭自此超越电力,目前二者盈利能力和上世纪90年代相比已然换位。

    我们统计了世界各地电力行业的平均净利率,目前世界电力行业的净利率在10%左右,明显高于国内7%左右的水平。显然,电力行业盈利已经到了一个相对合理的水平,进一步降低的空间有限。

    至于短期内局部过剩带来行业景气下滑,我们认为不必过分担忧,因为这未必一定对应业绩的下滑。为了印证我们的观点,我们以上市公司为统计样本,统计了1996年-2005年10年的业绩增速,作为行业业绩的代表,同时统计了10年间行业利用小时的数据,做线性相关性分析。分析表明,行业景气度和业绩并无明显的线性正相关性。

    我们认为影响行业业绩的因素中,利用小时固然重要,但煤价、电价综合因素的作用才是决定性的。

    根据平安研究所煤炭行业研究员的预测,综合煤价的走势将总体平稳,这对稳定行业盈利能力将起到至关重要的作用。至于电价,我们认为竞价上网对电价的下压作用2008年前不会明显体现,电价在行业盈利能力未恢复前至少能维持平稳,不会降低。

    综合分析,我们认为,电力行业盈利能力即使不明显回升,也应能维持目前的水平,而需求的增速带来的收入增长将有效提升行业业绩。

    重置凸显估值优势

    对电力行业的PE而言,我们也基本认同市场目前普遍的观点,10-12倍已经是一个低点。但在一个行业景气度下降的时期,给予多少倍的市盈率是合理的,很难给出一个准确的答案。为此,我们对电力行业估值已到底端的判断不仅仅基于PE指标,我们认为通过重置净资产得到重置后PB的角度来看,目前电力股的估值,更具有绝对意义。

    之所以要重置电力公司的净资产,原因是不同公司对相同资产的作价不同,报表净资产难以完全反映真实的净资产情况。净资产的重置,实际上需要重置的仅是固定资产,方法是通过重置权益装机价值(这里说的重置价值,是包含了负债成分的固定资产价值,以区别于重置净资产价值),然后通过加回其他的净资产,减去相应的负债,得到重置后的净资产价值。我们设定的火电重置成本按4000元/千瓦,水电则按6500元/千瓦计算。

    我们注意到,一部分主流电力公司股改后的股价已经在净资产附近,而电力项目核准程序繁琐复杂,因此其“经营权价值”客观存在,其等于是电力净资产的附加值。

    电力作为国民经济的支柱产业,目前虽然面临行业供应过剩、盈利能力下降的压力,但中长期依旧是能保证稳定盈利的行业,这一点从国外电力行业目前仍维持10%的净利率水平就能得到证明。因此,如果能以净资产价格购得股权,等于无偿获得了“经营权价值”,显然是十分便宜的。从这个角度看,目前市场对电力股的估值已经到了底端,其估值优势非常明显。

    煤电二次联动如箭在弦

    截至3月初,部分地区已打破煤电的拉锯战,签定了2006年电煤价格协议。根据统计,目前煤炭企业要求涨价的合同电煤约占总电煤用量的40%左右,而目前煤炭企业对这部分电煤要求涨价的幅度在3-10%之间不等。因此,对电力企业而言,此次煤炭成本的总体涨幅就落在1-4%之间。

    根据测算,电价涨1分可弥补5%-6%的整体煤价上涨,因此针对整体电煤价不到4%的涨幅,电价调升幅度会十分有限。目前对于二次联动电价涨1分仅是猜测,最终的结果也许会有出入。如果发改委考虑通过电价调升补偿煤电联动二周期内的煤价涨幅,电价调升则有望多于1分。

    我们测算,电价涨1分的情况下,行业2006年实现15%左右的业绩增长就基本有了保障,如果电价能涨2分的话,行业则有望实现30%以上的业绩增长。同时,因为2006年电价调整可能推迟到5月后,2007年电价同比仍有上涨,也将极大地推动行业2007年的业绩,使其有望实现10%以上的增长。

    虽然目前联动的最终结果还没有正式公布,但毫无疑问,只要电价涨幅能高于0.5分钱,煤电联动对电力企业的利好就十分可观。煤、电顶牛可能导致煤价、电价双重上涨,以煤、电双赢,分享联动的收益,而带来的负担转嫁下游为最终结果收场。至于水电的调价幅度,我们认为会远低于火电,预计在0.5分以下,甚至不做调整均有可能。

    代码         名称   2004EPS(元)   2005预测EPS(元)   2006预测EPS(元)   评级
    600795   国电电力(行情,论坛)          0.37              0.40              0.43   推荐
    600886      G华靖          0.58              0.67              0.65   推荐
    600642      G申能          0.43              0.51              0.57   推荐
    000539    G粤电力          0.36              0.31              0.35   推荐
    600900      G长电          0.39              0.41              0.43   推荐
    600098      G广控          0.38              0.30              0.37   推荐

    电价调整对重点公司业绩影响预测 单位：元

                                                  不同电价涨幅对EPS贡献度(元)
    证券简称   原电价   05EPS－F   06EPS－F   涨0.5分   涨1分   涨1.5分   涨2.0分
    华能国际(行情,论坛)    0.354       0.34       0.40      0.00    0.03      0.06      0.09
    G长电       0.214       0.41       0.43      0.01    0.02      0.03      0.04
    国电电力(行情,论坛)    0.287       0.40       0.43      0.00    0.05      0.09      0.13
    G华靖       0.307       0.67       0.65      0.00    0.05      0.08      0.12
    G申能       0.409       0.51       0.57      0.00    0.02      0.04      0.06
    桂冠电力(行情,论坛)    0.286       0.16       0.30      0.00    0.04      0.07      0.10
    华电国际(行情,论坛)    0.360       0.19       0.20      0.00    0.02      0.03      0.04
    G粤电力     0.439       0.31       0.35      0.00    0.03      0.04      0.06
    G广控       0.414       0.32       0.37      0.00    0.02      0.04      0.06
    深能源A     0.463       0.57       0.63      0.00    0.03      0.05      0.07