2005年工程机械行业在经历了宏观调控、投资减速后,主要主机品种产量依然实现了同比增长,汽车起重机、装载机、叉车及挖掘机销量分别较2004年增长约16%、12%、18%及4%,持续的行业下滑并未出现。另一方面,各品种细分市场的龙头企业优势依然稳固,汽车起重机中的徐工、中联浦沅、装载机中的柳工、叉车行业的杭叉及合力取得了超越行业的增长,而挖掘机中烟台斗山则异军突起成为国内合资企业龙头新贵。

    2005年全年工程机械运行态势大致表现为前低后高,且季节性特征被打乱。主要企业经历了一季度低迷后,在4、5月间普遍出现了旺销局面,6~9月销量则迅速回落,但进入10月以后均出现了持续的回升；在投资及信贷环境持续向好的背景下,预计2006年行业运行将呈现稳步回升状态。

    2005年凯雷斥资3.75亿美元收购徐工机械85%股权,成为该行业的一大亮点。如凯雷、友邦及软银等国际著名金融资本不断在国内寻找工程机械及装备制造业的优质资产；卡特比勒等产业巨头也在国内寻求新的合资机会,山工、厦工等企业的先后被控股或参股。我们坚信2006年行业运行中,外资并购或引入将成为另一道亮丽风景。

    虽然类似2003年的行业高度景气不可复制,但2006年工程机械行业中依然存在相当多的投资机会。具体而言,一方面行业持续转暖将有效推动公司绩效改善,部分优势企业因低估或股改含权值得投资；另一方面,从历史情况看,并购预期将创造二级市场丰富的交易性机会。

    行业复苏盈利改善

    自2005年中期以后,我们观测到固定资产投资增速开始止跌回升,同时房屋与公用设施建筑投资也开始出现反弹,投资状况有所好转直接作用于对工程机械主机设备的需求。尤其在2005年年底对GDP的修正后,市场及施工企业普遍对调控的预期有所减轻,这也成为刺激工程机械消费的另一主要因素。

    另一方面,在银行信贷上的紧缩也成为2004、2005年施工企业开工不足与资金流动性恶化的主要原因之一。但自05H2以来对货币供应量增速的统计表明企业信贷紧张状况已出现一定程度的缓解,我们预计06年企业融资信贷状况将出现较为显著的改善。

    因此,我们估计06年工程机械行业销售收入总值将出现约12~15%的增长,钢材年化平均价格水平低于05年以及人民币升值后进口件成本下降将能够弥补部分产品价格的继续下跌。具体机型而言,继续看好叉车、旋挖钻机及汽车起重机；对装载机仍持审慎态度,预计装载机产能的持续释放将推动ZL40、ZL30的持续降价；我们对挖掘机的看法适度转乐观,但国产挖掘机06年仍将面临价格竞争挑战。

    冷静看待外资进入

    在对行业运行适度乐观的同时,我们继续对外资参股或控股国内工程机械企业持审慎态度,主要原因包括:

    第一,即使2006年行业面较2004、2005年出现复苏,但更长期看仍然处于周期的底部,多数工程机械企业绩效不佳,因此在资产计价上容易出现低估。

    其次,从历史上大连一、二电机厂、西北轴承(行情,论坛)等系列合资或并购看,产业资本在进入后会通过盈余管理、关联交易等方式刻意压低企业绩效并以获取企业控股权为最终目的；

    而且,从了解到的部分国外产业资本提出的并购条件看,实现品牌的统一化、消除企业自有品牌,限制市场等成为其主要的要求,这对于培养独立品牌、实现自主创新实际上将构成巨大障碍。

    对于外资参股或控股国内工程机械企业,在并购实施初始阶段企业高度保密,因此无法对具体的模式及条款适时进行判断。但是我们认为,金融资本对工程机械股权的收购好于产业资本；发生在股份公司层面上的外资进入好于集团公司层面；从事单一工程机械产品制造的区域性龙头或第二集团企业被参股的可能性大于综合企业或领先企业。

    一季报或有惊喜

    虽然各主机品种2005年二季度以来月度销量并未出现快速回升,但基于对一、二月产销数据的初步分析与去年同期水平,我们估计重点关注的企业一季报仍将表现为环比水平的稳定增长与同比的大幅回升。因此,预计一季报公布前后市场价格仍将有所反映。公司选择上,我们继续看好未股改的领先企业,维持对中联重科(行情,论坛)、山推股份(行情,论坛)"增持"的评级。