在汇率升值的压力下，资金将继续大量流入中国，而中国的货币政策受到“汇率水平基本稳定”政策的制约，致使国内资金面过于宽松。宽松的资金面和中国资本市场的不发达将导致投资包括低回报率投资的扩张。中国经济将继续高速增长。估计２００６年中国ＧＤＰ增长９．５％。

　　在货币政策难以紧缩的情况下，财政政策并无扩张。中国稳健的货币和财政政策的表现形式是稳定的汇率政策和偏紧的财政政策。政府决定用刺激消费需求和加强农村基础设施投资的方式消化产能扩张，并继续用行政手段（项目审批和土地、信贷控制）抑制投资扩张，而消费信贷和“三农”信贷将加速增长。其结果是投资和消费共同高速增长。

　　产能过剩将使中国实体经济中许多部门的投资回报率出现下降，过剩资金将更多地追逐资产价格。

　　人民币汇率是中国经济的晴雨表

　　２月末，广义货币Ｍ２余额同比增长１８．８％，增幅仅比近两年增长最快的１月份下降０．４个百分点；人民币贷款余额同比增长１４．１％，增幅比上月提高了０．３个百分点，延续了自２００５年下半年以来信贷余额增长持续加速的趋势。今年前两个月新增贷款达到７１６５亿元，为历史同期最多，并已达到央行全年新增贷款２．５万亿元调控目标的２８．７％，远高于历史水平。而贷款发放的对象又主要以企业为主。资金面的宽松为投资快速增长提供了充裕资金供应。而资金面宽松的根本原因是人民币汇率的升值压力。

　　近年来，中国的外汇储备在人民币的升值压力下出现大幅增长。尽管外汇储备的构成出现了一定变化——２００３年主要是直接投资（ＦＤＩ），２００４年主要是非ＦＤＩ资本流入，２００５年主要是外贸顺差——外汇储备的增长导致货币供应和银行信贷扩张。为了收紧银根，央行在力图维持汇率基本稳定的前提下采取了许多措施，如法定准备金率的提高、利率小幅上调、汇率小幅升值等等。但是货币和信贷依旧快速增长。究其原因是货币政策缺乏独立性。在升值压力大于升值幅度的情况下，银行为了控制货币增长，发行央票冲消外汇流入对基础货币的影响。但是央行的冲消成本随着外汇流入的增加而提高，而且冲消市场流动性导致利率上扬，其他决策部门和利益集团难以接受。

　　有些人认为利率水平的提高缩小了中外利差，将吸引更多资金流入，使资金面更为宽松。我认为这种观点没有实证支持。事实上，中外利差与人民币升值预期没有密切关系。ＬＩＢＯＲ与央票利率之差和ＮＤＦ相关度很低。其原因有二：第一，中国资本账户尚未开放，资金流入成本较大；第二，中国利率水平远低于实体经济中某些行业的投资回报率，以各种途径流入的资金大都投资于实体经济。

　　在央行难以冲消流动性的情况下，汇率加速升值可以减缓外汇流入。但是中国政府已经决定保持汇率水平基本稳定，也就是说，升值速度不能太快。我估计，今年人民币升值大约４％。最后的出路是让流入的外汇流出去或者留在民间。前者涉及到鼓励企业走出去或开放资本账户，但是受到外部政策环境和国内资本市场不景气的制约。在人民币升值预期下结售汇压力很大，资金难以留在民间。

　　资金面宽松是投资高增长的直接原因

　　当前的货币与信贷增长加快是投资反弹的直接原因。中国经济在经过２００３－２００５年的各种宏观措施的调控之后，固定资产投资随着资金面的变化出现多次反弹。２００６年初投资再次出现反弹。１－２月份城镇固定资产投资完成额同比增长２６．６％，增幅较去年同期提高２．１个百分点，扣除价格因素后的实际反弹幅度更大。其中，第三产业投资增长的加快显示基础设施方面的投资加速明显。在建项目与新开工项目计划投资额大幅提高，分别同比增长３９．８％与３３．４％，预示着投资可能继续反弹。我预计，今年固定资产投资增长２５％。

　　投资增速过快的潜在问题是产能过剩。中国政府认为目前钢铁、电解铝、焦炭、汽车和铜冶炼面临严重的产能过剩问题。我的分析显示，我国工业投资增速基本与利润率水平相关，增速快的部门利润率较高，反映了我国私人经济成分的提高。但是也有一些部门利润率较低甚至持续下降，但投资增速依然较高。投资的欠理性将导致产能过剩。

　　中国低效率投资过度扩张的一个重要原因是资本市场的不发达，无法将资金引导至投资效益较高的行业。中国企业近年来利润增长较快，企业积累了大量的利润留存，而资本市场不发达使庞大的企业储蓄无法获得最好的投资回报。如果资本市场较发达，回报率低的行业可能选择入股回报率较高的行业，而不是一味地追加对本行业的投资。

　　尽管如此，我认为中国政府可能将继续努力用行政手段（包括项目审批和土地、信贷控制）抑制投资反弹。但是其成效已被证明不很理想。资源价格的调整和环保要求将有利于投资结构的改善。但是政策的制定和执行将是循序渐进的。无论是高回报率还是低回报率行业的投资增长都会拉动对能源的需求，基础设施建设将进一步提高能源需求。

　　财政支持消费和“三农”

　　最近全国人大通过的２００６年政府预算赤字为２９５０亿元，占ＧＤＰ的１．５％。与２００５年相比，此预算赤字反映了进一步的财政紧缩。政府收入和支出预计将分别增长１２％和１３．８％。今年的财政预算显示了政府对“三农”（农业、农村和农民）的进一步支持，财政对“三农”的支出增加１４．２％，超过总支出的预期增幅。政府预算的另一个重要特点是资本支出的下降和社会支出的上升以促进消费。长期建设国债发行量将从２００４年的１１００亿元和２００５年的８００亿元进一步削减至６００亿元，而投入基本建设的财政收入仅增长１００亿元。资本支出的下降和总支出的上升说明政府支出结构已向技改项目和促进消费倾斜，包括对教育、医疗和社会保障的投入。但是总的来说，财政政策过于偏紧。我认为政府可以发行“新农村建设债券”，适当扩大财政赤字。但前提是人民币汇率有过快的升值。

　　中国经济将更多地由内需拉动

　　投资的反弹和政策向消费的倾斜将使今年经济增长更多依靠内需拉动。投资和消费需求的增长将提高进口增速，缩小外贸顺差。２月份进出口依然保持较快增长。其中，出口同比增长２２．３％，增速比上月降低了５．６个百分点。受全球经济增长依然较快、外部需求依然较旺的带动，我预计出口依然会保持较快增长。机电类产品依然将是出口增长主要的推动力。进口２月份同比增长２９．６％，增速比上月提高４．３个百分点。一方面去年２月份进口负增长导致低基数，另一方面，进口的加速增长反映了内需增长和企业原材料进口库存的增加。我预计，人民币的继续升值以及资源价格的提高将抑制低效率出口生产，今年出口和进口增长均为２２％。

　　政策建议

　　中国目前的货币政策受到汇率政策的牵制。解脱这种困境仅仅依靠货币政策是不可能的。我认为，中国应该：

　　１．寻求一个合理的货币、财政政策组合，即在加速升值的同时用更扩张的财政政策抵消升值带来的负面影响和消化过剩产能。宽松的货币政策是不可能用来消化产能的，它只能导致未来更多的产能过剩；

　　２．降低国内流动性过大的根本途径是让资金流出去，应尽早开放ＱＤＩＩ；

　　３．可以考虑效仿某些国家当时面临升值压力时的做法（如智利）：征收外汇交易税。这将提高企业的结汇成本，迫使私人部门包括银行持有更多的外汇，从而放慢国家外汇储备增长速度，降低货币增速。

　　总结

　　我认为，中国政府已经承诺人民币不会大幅升值，而较为紧缩的财政政策业已制定。资本账户的开放依然受到阻力，即使今年启动ＱＤＩＩ，其规模不足以有效改变国内资金面宽松的局面。在政策的引导下和存款压力下，银行贷款将出现反弹，而且消费信贷和“三农”信贷将加速增长。产能过剩将使中国实体经济中许多行业的投资回报率出现下降，过剩资金将更多地追逐资产价格。资金面的支持、投资的继续过热和政府刺激消费的政策使我长期看好消费和能源行业。

　　（作者系中国国际金融有限公司首席经济学家）

(责任编辑：谢剑)