国际巨头是“吃”出来的

    并购至少可以为企业带来协同效应与规模经济、核心业务竞争力的增强、新产品引入与新业务拓展、新市场进入等四个方面的影响。

    纵观世界食品饮料巨头的发展历史,可以清晰地看到并购在企业成长过程中所起到的重要作用。特别在传统消费市场逐渐趋于成熟而企业内生增长速度明显放缓的情况下,通过并购进入更富成长性的市场的作用越来越突出。尤其是2000年以来,国际巨头之间的并购案例越来越多,并购规模也越来越大。

    以世界食品饮料巨人瑞士雀巢公司为例,目前其主要业务领域包括：速溶咖啡、矿泉水、乳制品与冰淇淋、巧克力与甜食、宠物食品、制药等,其中大部分业务都是通过并购手段进入并获得发展的。1985年至2000年间,雀巢投入并购的资金总额达260亿美元。而仅在其后的短短18个月,并购金额高达180多亿美元,其中包括：2001年,雀巢以103亿美元收购北美第二大宠物食品公司拉尔斯顿·普里纳公司,同年8月,又以28亿美元控股美国第三大冰淇淋公司德雷尔公司(Dreyer)。为了增强软饮料及矿泉水业务的竞争力,从1999年到2003年,雀巢还并购了至少32家水务公司。同时,雀巢积极投资中国市场。在进入中国20年的时间中,雀巢对中国的累计投资额达70亿元人民币,2004年在中国的销售额高达107亿元。目前雀巢在中国拥有二十多家工厂,十几家独资及合资企业,还在上海设立了研究中心。

    另外一个并购成长的典范是法国达能集团,该公司只有40年的历史,但目前已经是世界食品业排行第五的行业巨人。娴熟的并购技巧是其成功的秘诀。这家创立于1966年的法国公司,原本是一家玻璃专利制造企业。上世纪80年代,受到产业衰退的威胁,达能开始了艰难的转型。在经过了多次的并购之后,达能逐渐形成了自己的产业模式,并很快成了能与可口可乐、雀巢等公司相比的食品饮料业新贵。达能目前集中在三个核心业务上,奶制品、饮料和饼干,并且正在进行全球扩张。在中国,达能更是取得了巨大成功,通过并购手段已经参股、控股了多家著名本土品牌,包括娃哈哈、乐百氏、正广和、益力与光明乳业(行情,论坛)。公司计划,今年要将中国的业务做到其全球的10%,2011年占到20%。

    近些年,通过并购进入发展中国家市场是跨国巨头保持持续成长的主要手段,其中非常成功的案例是世界啤酒巨人AB公司对墨西哥的Grupo Modelo公司的并购。1993年,AB公司面临国内市场日趋成熟,增长乏力的不利局面,为了拓展国际业务,进入更具成长性的发展中国家市场,AB以4.77亿美元购入Grupo Modelo公司17.7%股权,同时获得提高未来持股比例至Grupo Modelo 35.12%。1996年,AB以5.5亿美元如愿增持Grupo Modelo到37%,之后1998年又以5.56亿美元将在Grupo Modelo的持股比例增加到50%。通过三次购入股份,AB公司以16亿美元的代价,获得了墨西哥第一大啤酒公司Grupo Modelo的一半股权。而通过与AB的紧密合作,Grupo Modelo获得了快速发展,公司2005年销售收入高达45.5亿美元,净利润达6.7亿美元,其生产的Corona啤酒超越喜力成为全美第一大进口啤酒品牌,占墨西哥国内与出口市场60%以上的份额。AB并购Grupo Modelo也成为公司历史上最为成功的投资案例,以持股市值计算,在2000年初就获得了高达268%的投资收益。

    世界食品饮料巨头的并购成长历史使得其在进入中国这样的成长性市场中具备明显的知识与经验方面的先动优势。我们认为,正是基于并购Grupo Modelo的成功案例,AB才积极进入中国市场并耐心增持青岛啤酒(行情,论坛)。

    并购越演越烈

    近几年,外资在国内食品饮料行业的并购案例越来越多,并购规模也越来越大。在全国工商联并购公会、全球并购研究中心、中国并购交易网共同发起的一年一度“中国十大并购事件”中,食品饮料企业几乎年年榜上有名。2005年的张裕集团股权转让,2004年的美国AB收购哈尔滨啤酒、日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康师傅,均入选其中。跨入2006年,英博(Inbev)高价收购福建雪津啤酒、双汇集团整体股权转让,更是吸引了投资者的眼球。

    除产业资本外,金融资本也积极参股高速成长的食品饮料后发型企业,并寻求通过这些企业的海外发行上市而获得高额收益。比较成功的如摩根斯丹利投资蒙牛乳业、高盛投资雨润食品。

    此外,近两年在香港发行上市的蒙牛乳业、雨润食品、王朝酒业均得到了海外机构投资者的热情追捧与积极认购,国内沪深两市的食品饮料龙头企业也得到了合格境外机构投资者(QFII)的青睐。

    种种迹象表明,外资对国内食品饮料行业的投资热情正日趋高涨,13亿中国人的吃喝问题越来越成为国际产业资本与金融资本的关注焦点,未来几年国内食品饮料行业的外资并购案例将会越来越普遍。

    人口基数是最大吸引力

    外资垂涎中国食品饮料行业,无非是看中了13亿中国人口的巨大饮食消费市场。具体而言,笔者认为主要有以下几点：

    对寻求拓展全球业务空间的国际食品饮料巨头而言,中国是它们必须要进入的市场,这几乎没有回旋余地。作为世界上人口最多的国家,13亿中国人的吃好喝好无疑是个巨大蛋糕,人口基数本身就表明中国食品饮料行业的吸引力之大。同时,作为经济增长最快最为持续的发展中国家,中国食品饮料行业的未来发展空间与增长潜力有目共睹。2005年中国城镇居民家庭的恩格尔系数低于38%,但人均GDP已超过1400美元,中国城乡居民的生活水平正从温饱型向小康型迈进。从国际经验看,这正是食品消费结构不断优化与加工食品需求加速上升的阶段。同时,中国“十一五”规划启动的新农村运动也必将带来农村居民的消费环境改善与饮食消费升级。可以预见,未来相当长一段时间,国内食品饮料行业将处于黄金增长期,中国将成为世界上食品饮料企业屈指可数的成长沃土,国际巨头进入中国是必然选择。

    国内食品饮料行业正处于产业整合的关键时期,目前是外资战略性进入的最佳时机。食品饮料是中国对外开放最早的一个产业,也是市场化竞争程度较高的一个行业,但也仅仅有20多年的市场化历史。从多数子行业来看,目前基本上都处于产业整合的关键时期,表现在：产业集中度虽不断提高但仍显分散、龙头企业初具雏形但地位仍不牢固、消费者初具品牌消费意识但忠诚度仍相对有限、需求增长虽然强劲但行业竞争激烈而导致盈利能力偏低。对国际食品巨头而言,选择此时进入既可以分享龙头企业的产业整合成果,又不至于错失未来的战略性发展机遇,可谓风险收益最佳。对国内的食品饮料龙头企业而言,这个阶段也非常需要国际产业资本与金融资本的资金、经验、营销等方面的支持。

    国内食品饮料龙头企业的品牌与渠道价值日益凸显,但在产业并购中溢价还没有充分体现。资本并非决定一切,大多数世界食品饮料巨头在中国均有水土不服的失败经历,许多黯然退出,但更多地重新思索在中国的投资策略,由原来的直接投资建厂到开始战略性地参股国内优势企业。对跨国企业而言,中国消费者多样性与地区差异性,以及中国消费市场的巨大不均衡性是他们在中国发展的最大障碍。而深谙中国饮食消费文化并迅速发展起来的部分国内优势企业已建立起一定的品牌优势与规模经济,同时形成了覆盖全国的分销网络,这是国内食品饮料企业的最大资本,也是国外产品直接进入中国市场的最大壁垒。而品牌与渠道作为最具价值的无形资产,在目前国内食品饮料龙头企业的并购定价中还远没有充分体现。

    外资手中大量富裕的资金及股东对公司成长性的压力,是跨国巨头进入中国的重要推动力量。食品饮料国际巨头都有几十年甚至上百年的发展历史,而行业需求的稳定性又可以为企业提供持续的现金流入,长期的积累使得这些企业手上都富余了非常充裕的现金,即便考虑到现金分红与股份回购也是如此。但这些企业赖以生存的传统消费市场大都趋向成熟,要维系股东要求的持续成长,要么在成熟市场上夺取其它企业的市场份额,要么通过并购拓展新的业务领域,要么进入更具成长性的发展中市场。在此背景驱动之下,进入中国这样的成长性市场是这些资金富裕型企业的必然选择,也是这些国际巨头股东们的要求。更何况,人民币的持续升值潜力更凸显了目前阶段外资并购中国企业的价格优势。

    目前国内吨啤的重置成本在1500-2000元左右。而事实上,国际并购市场吨啤收购成本大都在10000元/吨以上。

估值差异甚于饮食文化差异

    股价有低估之嫌

    外资并购给国内投资界带来了相当大的估值困惑,笔者以国内啤酒行业的几起典型外资并购事件作为分析案例：

    首先,我们看到国内啤酒行业的外资并购规模越来越大,国内啤酒企业出让外资的溢价越来越高。2002年,青岛啤酒(行情,论坛)以定向发行可转换债券1.82亿美元而转让给美国AB公司23.5%股权;2003年,苏格兰纽卡斯尔出资5.25亿元收购5000万股国有股成为重庆啤酒(行情,论坛)第二大股东;2004年,美国AB公司和SABMiller公司竞购哈啤,最终AB以55.8亿港币将哈啤全面收购;2006年初,英博以58.86亿元的高价收购福建啤酒龙头雪津啤酒,并同时创下了国内食品饮料行业的最大外资并购案例。以公开获得的雪津2004年总资产11亿多元,净资产5亿多元,总产能90万吨,产销啤酒72万吨,净利2.05亿元计算,此次外资并购的定价为：市净率9.5倍,市盈率29倍,吨啤收购成本8175元/吨(以销量计算)。

    但另一方面,我们看到,啤酒行业的高溢价并购案例并没有带来国内两家啤酒龙头企业的股价与估值持续提升。在我们所重点关注的10大食品饮料龙头企业中,青岛啤酒(行情,论坛)与燕京啤酒(行情,论坛)在过去一年的股价走势明显不佳,仅略好于2005年受“回收奶”事件影响的光明乳业(行情,论坛),即便是今年年初以来这两家企业的股价涨幅也在10家龙头企业中处于最后两位。尤其是,国内青岛啤酒(行情,论坛)的H股价格竟长期在A股价格之上,这与大多数公司的A／H比价正好相反,充分说明了境外投资者与国内投资者的估值标准存在一定差异。

    不同估值标准会带来截然不同的估值结果。以3月17日的收盘价计算,青岛啤酒(行情,论坛)的市值为119亿元,燕京啤酒(行情,论坛)的市值为74亿元。倘若以我们前面所得到五起并购案例的平均吨啤价格、市净率、市销率计算,青岛啤酒(行情,论坛)的市值分别为257亿元、223亿元、300亿元,燕京啤酒(行情,论坛)的市值分别为200亿元、203亿元、162亿元(注：两公司吨啤定价与市销率定价均忽略少数股东权益的影响,实际结果比上述数据略低)。保守来看,若以上述三个指标作为估值标准,两公司并购价值较目前市值均有一倍以上的上涨空间。但若以目前国内投资界所普遍采用的市盈率作为估值标准的话,考虑到股改对价,青岛啤酒(行情,论坛)基本合理,燕京啤酒(行情,论坛)则有一定程度的低估。

    这种差异的合理解释有：不同企业之间的产品与资产盈利能力有明显差别；参股与控股之间存在30%-40%的控制权溢价；目标企业对于不同的并购方而言战略价值与协同效应存在差异；产业投资与证券投资存在明显的目标偏差。

    对于啤酒这样固定资产支出较高的行业而言,笔者主张采用现金流(EV/EBIT－DA)与重置成本作为主要的估值指标。目前国内吨啤的重置成本在1500-2000元左右,这意味着要建成青岛啤酒(行情,论坛)550万吨产能需要资本性支出额在82.5-110亿元,而青岛啤酒(行情,论坛)的品牌与渠道价值重置成本更是无法估量。从这个角度讲,青岛啤酒(行情,论坛)的产业投资价值与长期投资价值不言而喻；燕京啤酒(行情,论坛)400万吨产能的重置成本为60-80亿元,品牌在集团公司,渠道价值难以计算,但加在一起相比74亿元的市值肯定会有明显增值。如果再考虑到股改对价因素,我们认为这两大龙头企业的产业并购价值与长期投资价值十分突出。

    事实上,根据我们的研究测算,世界上啤酒企业之间的并购溢价均在30%以上(相比市场价格),而吨啤收购成本大都在10000元/吨以上。比如2002年SAB并购Miller合吨啤收购成本为10329元/吨,2004年Interbrew与Ambev合并合吨啤收购成本为13000元/吨,2005年Molson与Coors合并合吨啤收购成本为11518元/吨。因产业结构差异所带来的吨啤盈利能力不同是中外啤酒企业并购估值差距的主要原因。

    股改后并购机会更多

    我们认为,随着股权分置改革的全面推进,随着国家对国外产业资本直接投资A股的政策放松,投资者也应该以全流通视角来审视未来证券市场的投资机会。可以乐观地预期,在全流通之后的国内证券市场中,上市公司的并购案例会越来越普遍,龙头企业的并购价值将得到更多体现。

    考虑到国内食品饮料市场的消费规模与增长潜力,食品饮料上市公司将肯定成为外资并购的重要领域。为此,我们建议,国内投资者应更多关注股改后可能带来的机构投资理念的转变———多从产业并购角度重新思考上市公司的投资价值,而适当弱化追求短期高成长性的估值理念。

    我们认为,国际产业资本倾向于并购的食品饮料子行业包括：啤酒、乳业、肉制品、葡萄酒、调味品,白酒与黄酒由于有国家限制性的产业政策而暂时不在其内。

    国际产业资本首先会选择已经建立起一定品牌与渠道优势的龙头企业作为并购标的,否则只能退而求其次选择二线龙头。

收购雪津只是一个58.86亿元的步骤

    本报记者 李良 上海报道

    在以约58.86亿元人民币的天价将福建雪津啤酒有限公司100%股权收入囊中之后,全球最大啤酒酿造商比利时英博啤酒集团是否就此停止在中国啤酒行业的并购步伐？英博啤酒集团亚太法律与企业事务副总裁王仁荣对此的回答是：NO！

    “英博集团对在中国进一步并购项目是有很大兴趣的,如果有合适的项目,我们会继续做并购。”王仁荣说,“按照英博集团在中国的整个发展策略,从北京到广州这一块的沿海地区,包括东部区域,都是英博集团在中国的战略发展区域。”

    收购雪津以点带面

    “英博集团在浙江、江苏、广东等地都有啤酒企业,在福建没有,从中国地理区域划分来看,中间有一个明显的空白。如果把福建填进去的话,英博集团就形成了一个从华东到华南完整的市场版图。华东、华南本来就是中国经济最发达的地区,也是我们英博重点发展的区域,因此,收购雪津啤酒首先是作为一个战略并购项目存在的,这对英博在中国未来的战略发展极为重要。”王仁荣如此形容收购雪津啤酒的战略意义。

    而在英博集团对福建雪津啤酒的研究报告中,记者看到了一张中国地图,上面清晰地标明了英博集团在中国内地啤酒市场的发展状况：从江苏、浙江到广东,从湖南到湖北,中国最富庶地区的啤酒市场大部分落入英博之手。但让人感觉极不协调的是,由于英博在福建没有啤酒企业,从地图上看,等于在英博集团整个中国内地啤酒版图的腹地,生生挖开了一个口子,割裂了江浙与广东、湖北、湖南之间的联系。雪津啤酒的成功收购,让英博集团在华东、华南的市场浑然一体。至此,英博集团终于实现了自己的一个重要战略目标：将自己具有优势的华东、华南七个省的啤酒市场联成一片,打造出一个在中国内地啤酒市场的根据地。

    “收购雪津啤酒另外一个重要作用就是,有了雪津,我们的整个整合效应就出来了。我们在浙江、广东、福建、湖南等七个省的啤酒企业可以展开相互合作,而这对整个英博而言,是非常重要的。”王仁荣称。

    58.86亿不嫌贵

    净资产只有5亿多人民币的雪津啤酒,英博集团竟开出了58.86亿元人民币的天价,这令人乍舌的价格使得这次交易被冠为中国国有企业转让中的“神话”。但在英博集团高层看来,用这个价格收购雪津实在是很划算。

    英博首席执行官Carlos Brito表示,雪津啤酒是中国业绩最好的啤酒生产企业之一,其最近几年息税折旧及摊销前(EBIT－DA)盈利率超过30%。他认为,雪津品牌将成为英博全球五大销售品牌之一,并有极大的增长与扩展潜能。

    “雪津啤酒是一个非常优秀的公司,无论是从市场、渠道、品牌、盈利这些方面来看,雪津啤酒都是非常有吸引力的,而且它也完全符合我们并购模型。雪津的盈利能力是非常强的,它是全国十大啤酒集团之一,它的盈利能力是排在全国第一位的,我们预计投资成本将会在4-5年之内收回。所以,我们认为这个并购是非常值得的。”王仁荣说。

    英博集团提供的资料显示,英博此次收购的价格相当于2005年雪津啤酒息税折旧及摊销前盈利的13倍,这就意味着,仅有5亿多净资产的雪津啤酒2005年EBITDA的盈利高达4.53亿元。资料还显示,雪津啤酒拥有三个酿酒厂,分别位于福建省的莆田市和三明市以及江西省的南昌市。这三个酿酒厂的总产能达900万百升,根据英博的测算,雪津啤酒每公升产能的企业价值为75欧元。而在市场占有率方面,雪津啤酒是福建省领先的啤酒企业,2004年在福建省的市场占有率约为45%,在江西省的市场占有率已经达到18%。雪津啤酒还拥有优秀的品牌组合,包括当地高档品牌雪津麦之初、雪津天地、雪津纯生、雪津冰啤及核心啤酒如雪津精品、雪津特爽。

    让英博集团如此看好雪津啤酒的另一个重要原因在于其有一支优异的管理团队。据英博集团方面介绍,在收购雪津啤酒后,英博集团将保留雪津啤酒原有的管理团队。

    战略并购不会停止

    “英博集团对在中国进一步并购仍然具有很大的兴趣。”针对记者英博集团是否会继续在中国内地啤酒市场并购的问题,王仁荣如是说。

    但并不是所有的啤酒企业都能纳入英博集团的收购名单中。据了解,英博集团在中国内地啤酒市场的并购上有自己一整套的并购模板,只有符合并购模板的企业,才会进入英博集团的视线。这一整套模板中包括市场、渠道、利润等多个指标,被收购企业各个方面的因素都会在模板中体现出来,并通过一系列的数据来量化反映。

    而符合并购模板的企业也未必就会成为英博集团的并购“猎物”。王仁荣告诉记者,英博集团并不急于谋求在整个中国内地啤酒市场的龙头位置,公司一个重要的指导思想是,追求并巩固所在省市场的领头羊地位,例如在浙江、湖南、广东等地,通过一系列的收购,已经实现了这个目标。

    “假如一个省份里面,你拥有三个啤酒公司,那么,如果你收购一个或两个啤酒企业,你在这个市场中的地位就会发生很大的变化。正是出于这种考虑,我们对国内的公司都一直在关注,有不少企业我们也一直有来往,有交流。”王仁荣表示。

    目前,英博集团在河北和山东有少量啤酒业务,但是在北京燕京啤酒(行情,论坛)、山东青岛啤酒(行情,论坛)的势力范围内,要想达到该市场第一或者第二的位置几乎不可能,唯一的途径只能是与上述两家企业合作。按照英博集团目前在内地并购企业中保留品牌,保留管理团队的做法,英博集团与这两家竞争对手之间的合作也并非全无可能。