挑“媳妇”的角度和“嫁人”的好处

    目标公司应具有哪些资质

    在各种因素的推动下,目前收购方主要可以分为外资与内资,例如Mittal与宝钢,虽然有内外资之分,但他们考虑问题的出发点与落脚点往往惊人的一致；而被重组方可以定性为国内钢铁企业,例如：华菱管线、莱钢股份(行情,论坛)。

    从已经发生的华菱管线、莱钢股份(行情,论坛)的收购,以及包钢集团、八钢集团的合作谈判中,可以看出收购方的思路。基本上,收购方对具有下列特性的钢铁公司最感兴趣：

    享受中国钢铁行业的高速增长,能够最大程度避免地域重叠竞争,从而保障下游的收入。

    拥有资源,在上游降低成本。

    设备、技术以及管理能够与收购方结合,在整个生产链上发挥收购方优势。

    简单地说,并购方最看好的是中国钢铁巨大的消费市场。国内的企业基本都能享受这种市场,但程度可能不同。由于钢铁产品的重量特性,具有非常明显的销售半径。企业之间的距离决定了半径重叠的程度。因此,企业之间的距离是保障市场的一个重要考虑。

    观察500万吨以上的钢铁企业,可以清晰地看到,华南是钢铁企业分布最少的地区。华菱因此能够最大程度地享有华南市场的份额,与此同时,这一地区的消费能力是排在前列的。这是为什么华菱能够成为米塔尔收购对象的重要理由之一。当然,空白的市场也是宝钢、武钢设立湛江项目、防城港项目的重要原因之一。因此能够更大程度地享受钢铁市场是并购方收购资产的一个重要考虑。

    从这个角度分析,类似的公司还有：八一钢铁、新钢钒、太钢不锈、酒钢宏兴(行情,论坛)、宝钢、鞍钢、武钢。前四位地处独特位置,优势不再重复描述。对后三家,主要考虑产品结构的竞争力明显强于半径内公司,分享钢铁需求也自然有优势。

    第二个发展方向是并购资源类的公司。铁矿石谈判已经说明资源对于钢铁企业的重要性,因此对资源的考察也是收购方关注的重点。由于国内铁矿石资源基本在集团手中,所以对有资源优势的钢铁企业,并购方直指集团,策略非常清晰。类似的集团有：八钢集团、攀钢集团、酒钢集团、包钢集团、鞍钢集团、本钢集团、G新钢钒、西宁特钢(行情,论坛)。其中的一些集团还有外蒙古以及东欧几个国家新发现的矿产资源作储备。对于这些公司,它在资源方面的意义不仅仅在于自身的矿产储量,同时还连接了东欧、内外蒙资源。当然,由于政府的干预,资源类公司落入国内并购方的可能性远大于国际并购方。

    最后一个并购取向是设备、技术以及管理能够与收购方结合,在整个生产链上发挥收购方优势。基于此,我们认为300万吨以下的钢铁公司对收购方的吸引力是不大的,因为300万吨以下的规模限制以及被国内政策取消的风险都威胁合作的持续性。而且,有更大规模更适合的公司,为什么选择小的呢？从这个角度出发,符合并购条件的有：邯郸钢铁(行情,论坛)、唐钢股份、济南钢铁(行情,论坛)、马钢股份(行情,论坛)、首钢股份。

    并购将会对企业产生哪些影响

    上面我们主要是从并购者的利益角度,分析哪些国内公司更有可能成为并购目标。同时,每一项并购都是双方利益结合的结果,对被并购方没有获益的并购也是难以有进展。那么,被并购方付出的是股权,获得的又是什么？

    技术支持。外资方短期的吸引力是现金,长期的吸引力是技术。技术是企业提高产品附加值最有效的追逐方向。因此国际领先钢铁企业的技术对提升国内钢铁企业技术含量的吸引力是巨大的,这对企业经营构成长期吸引力。

    从华菱管线与莱钢股份(行情,论坛)的并购案例中可以看到,技术转让在合作协约中占有重要地位。以华菱管线为例,米塔尔承诺将利用其技术优势提升华菱管线的技术含量,技术提升的重点集中在六个方向：热镀铝锌生产技术、优质线棒材产品生技术、高强度合金弹簧钢、无铅易切削钢、高强度级别、高性能船用钢板生产技术、 薄板坯连铸连轧生产线(CSP)配冷轧机组开发生产电工钢的生产技术、 直接还原铁(DRI)生产技术、 汽车深冲冷轧钢板生产技术。

    国内企业已经度过了靠规模胜出的阶段,技术将是未来增加盈利和竞争胜出的关键。引入技术更胜一筹的合作方,无疑是提升技术最经济的方式。因此国内企业存在吸引合作方提升技术的动力。而且这种合作也确实对提升技术含量有了示范作用。

    全球化体系的融入。前面已经分析过,钢铁行业已经进入到全球化的阶段,企业全球化协作已经非常普遍。从中国当前的产能与钢铁行业发展的趋势看,出口将是消化国内产能非常重要的一个途径。因此融入全球化体系的重要性就不言而喻。外资并购方利用已有的国际体系,将更容易引导国内企业进入国际市场。主要表现在原料与产品的全球化采购与销售,例如米塔尔收购华菱管线后,把华菱纳入到其全球化的原料采购系统中,将提供给公司400万吨／年的铁矿石供应,减少了华菱受铁矿石波动的影响。同时华菱的产品出口也将采用米塔尔的销售体系,对国际市场的打开是非常有利的。

    提高行业控制能力。并购的最终结果会提升国内钢铁行业的集中度,这只是垄断程度提高的另外一种表述方法。前面我们分析过,规模经济是钢铁行业发展追求的最佳方向,而垄断也是行业提高市场份额的内涵之一。国际钢铁行业的集中度是远高于国内行业的,也就是说垄断程度明显高于国内。垄断程度的提高最有利的结果是增强了行业的价格控制能力,避免出现2005年下半年那种价格的非理性狂跌,维持价格的稳定和理性对产业的发展都是有利的。而且垄断程度的提高可以增强铁矿石价格的谈判能力,不至于出现当前宝钢在谈判,一些其他企业提价进口的不和谐声音。

重置成本下企业的真实价值

    G唐钢并购价值最大

    这个问题可能提得有点超出我们的能力范围,因为我们并不知道哪些并购正在发生,以及进展到什么程度。上面的分析只是从并购双方的角度预判哪些公司更有机会发生并购。

    我们的目的在于,如果并购发生,国内具备收购条件的公司目前的股价是否反映了并购价值？如果没有,会有多大程度的溢价？

    同时有必要首先说明一个问题,我们认为只有真正介入到上市公司产权内的重组才会存在并购价值的问题。在对资源类的集团并购中,并购方是与集团层面合作的,如果没有重组条款真正涉及到上市公司,我们认为这不构成对上市公司的重组,也不存在重估机会。

    对华菱管线与莱钢股份(行情,论坛)的重组就是货真价实的,对包钢集团、八钢集团层面的重组,只有在看到具体涉及到包钢股份(行情,论坛)、八一钢铁内容的条款后,才能确定重组的影响。

    公司的并购价值主要取决于不同的估值方法。国际并购方主要采用的是贴现法,国内则主要采用资产重置法,并购的底线是公司净资产。因此在净资产与最大值之间,最终价格取决于谈判博弈。

    贴现法的估值。我们以宝钢、鞍钢、武钢为例,分析贴现方法下的公司估值。在估值模型的假设下,我们得出估值结果,即按照国际贴现法,这些公司对净资产的溢价在0.71-2.91之间。这个数据说明,如果按照这个溢价幅度并购的话,将等于公司未来的收益。这个价格对于并购方来讲,并购与否的效用是等价的。因此,只有低于这个溢价的价格才对并购方有吸引力,这构成并购溢价的最大值。

    资产重置的估值。国内对并购的资产重置估值例子还不是很多。在整体上市例子中,资产重置则被多次引用。我们以鞍钢新轧、本钢板材的例子分析资产重置情况下的资产溢价情况。从资产重置的角度看,对净资产的溢价在0.29-0.35之间。我们忽略不同公司之间资产与成新率的差异,0.29-0.35的区间可以作为资产重置法的溢价参考。

    并购案例溢价。前面我们已经提到,并购价格的最小值是每股净资产,国内几例并购谈判的底线就是每股净资产。华菱管线与莱钢股份(行情,论坛)的并购交易价格类似于此。综合来看,溢价为0-0.07。

    可以看到,这三种方法基本概括了谈判方的价格区间,而具体的价格则是双方博弈的结果。

    到此为止,我们基本讨论了并购情况下的资产溢价。其实发现,这只不过是在另一个角度讨论PB。即并购发生的话,公司股价的合理估值区间。

    前期我们从境外资本市场的角度分析过合理的PB区间,得出的结论是,1.0×PB对国内钢铁企业来说,风险是小的。现在从并购的角度得出资产估值的区间,虽然上下限之间的任何PB值都可能兑现,但我们更偏好(1.29-1.35)×PB作为国内钢铁企业并购下的估值合理区间,也即是重置成本法下的估值结果。取(1.29-1.35)均值测算的并购价值与股价的比较,得出公司并购的溢价空间。

    不过需要提醒的是,从资产并购角度估值的结果无疑比参照类似资本市场的PB值要高一些。这个溢价是建立在并购价值基础上的,并购价值最有力的说明就是并购真正发生,实际并购价格是上市公司并购价值兑现最有效的标尺。因此并购的进展对并购价值的兑现具有很强的指导意义。

在行业低谷提高市场份额

    在本轮周期中,钢铁价格的急速下跌导致行业利润的快速下滑,这提前了重组发生的时间。即使国际钢铁公司不加入中国钢铁重组,国内钢铁公司也会演绎行业重组规律。

    从行业特性上讲,钢铁是个技术进入壁垒比较低、资本退出壁垒比较高的行业,原因是行业本身的技术并不具有进入壁垒作用,庞大的固定资产又限制了变现能力。因此相对于技术,规模经济更是钢铁行业发展的偏好方向,而在行业底部进行整合并购又成为扩大规模最经济的运作方式。

    欧洲整合史的启示

    欧洲钢铁行业的整合史展现了行业整合的发展规律。1995年是钢铁行业的上一个周期顶部,由于钢铁行业的进入壁垒低,钢铁的顶部相对调整期要短暂得多。在周期的前后阶段,欧洲钢铁行业的整合是非常频繁的,基本涵盖了行业发展的整个周期。

    而显然,这种在行业低谷期提高市场份额的整合是下一个繁荣期获取更高利润的前提。在行业高峰期创造利润,在行业低谷期提高市场份额是钢铁行业发展的规律,利润黄金期的结束也就标志着并购黄金期的来临。

    近期传出的米塔尔与阿赛洛的合并将上演整合的最大案例。不管是否成功,它继续诠释了行业的整合规律。我们认为,在供求关系同样成立的中国,行业低谷整合的规律同样成立。

    从图中可以看出,在整合过程中,没有一个案例是分解的,而全部是并购成更大的公司,右列明显减少的公司名单说明这一点。这就无形中达到另外一个效果：垄断。而从本质上,钢铁企业是在向两个方向要利润：规模经济与垄断。同时这两个方向是相辅相成的———规模的扩大导致垄断程度的提高,这是规模经济获取利润的另外一种主要方式。因此,在行业的整合过程中,垄断成为整合的另一个追求方向,这也是提高市场份额的内涵之一。

    从图中我们还注意到一个现象：上世纪90年代以前,欧洲钢铁企业之间的并购是很少发生的。但1993年以后,欧洲钢铁企业进入了快速的整合期,用7年时间迅速整合了欧洲的钢铁企业,构建了国际级的阿赛洛公司。这当中,暗含着什么行业发展趋势？

    拉长欧洲钢铁发展轨迹的时间段就很容易得出答案。简单概括,欧洲钢铁行业的发展历史如图：上世纪70年代、80年代是产品结构的调整期,企业的竞争在于产品附加值的升级与终端市场的转换,企业热衷于板材项目的上马,企业之间的并购很少发生。进入上世纪90年代,企业进入了区域整合的阶段,这也是为什么欧洲上世纪90年代频繁发生并购的原因。

    就目前看,国际区域整合已经结束,同时全球化整合的阶段已经来临,米塔尔的全球收购就是最好的诠释。当然,全球化的发展趋势不仅体现在合并上,还表现在股权、合资以及技术合作上,国际钢铁公司已经构建了全球的钢铁网络,形成了四大核心区,全球化的趋势已经非常清晰。

    但值得关注的是,占世界总产量1/3强的中国,却没有融入到钢铁的全球化合并中,这种全球化并购的国际氛围无疑为中国进入国际钢铁公司的视野提供了外部环境。

    行业低估 并购良机

    其实前面的分析基本在回答这个问题。可以看到,国内钢铁重组的原因主要有以下几点：

    行业规律同样产生效果。在行业低谷提高市场份额的规律在国内同样起作用。在本轮周期中,价格的急速下跌导致行业利润的快速下滑,这提前了重组发生的时间。从这个角度看,即使国际钢铁公司不加入中国钢铁重组,国内钢铁公司也会演绎行业重组规律。

    全球化并购对中国的关注。国际钢铁基本完成了全球化的合并与合作,但是在全球化的合作中,却基本没有超过世界产量1/3的中国的地位。而且中国的钢铁需求保持着远高于其他地区的增速。对国际钢铁公司来讲,这么大的一个产量与这么好的一个市场,其诱惑不仅是巨大的,而且可能也是最后的一块大蛋糕。中国的产量和国际参与程度与国际钢铁行业发展趋势不相称,因此必然受到国际钢铁公司的关注,国际资本参与中国整合只是时间问题。

    中国产量与集中度的不对称。从发展历程上讲,中国的重组尚未真正进入区域重组阶段,前期更多是内涵式规模经济的扩张,导致产能巨大,同时行业集中度非常低。这种零散的行业结构的确为重组提供了最好的机会,也是最廉价的购买时机。

    政策的支持。产业政策发布后,政府对钢铁并购的态度基本明朗,鼓励支持国际钢铁公司参与国内钢铁重组。由于绝大多数钢铁企业最大的股东就是政府,因此在球员与裁判双重身份下,中国式的重组表现出了明显的政府特色。这也注定了中国国内的重组与国际钢铁重组进程的不同。

    欧洲钢铁行业整合历程———集中度不断提高

国家发改委官员表示不许外资控股政策不会突破

    本报记者 申屠青南

    “应该不会被突破,至少在《钢铁产业发展政策》没有修改之前不会被突破。目前报上来的外资并购方案都没有突破这一规定。”国家发改委工业司官员告诉本报记者,原则上不允许外资控股国内钢铁企业的政策近期不会被突破。

    外资频频出击

    近期,外资频频出击两市钢铁股,并谋求取得控股权。世界钢铁巨头米塔尔受让华菱管线36.67%的股权,欧洲阿赛洛公司收购莱钢38.4%的股权,分别成为华菱管线、莱钢的第二大股东和并列最大股东。据传,包钢、昆钢等中型钢厂,也已进入外资并购的视线,在谈判中外资们都提出了控股的要求。

    外资看中了中国钢铁企业哪些投资机会呢？可以说,跨国公司纷纷进入我国市场,是从战略上考虑的。我国的钢铁产销量居世界第一,虽然目前处于周期性调整中,但中长期看,随着我国工业化发展,钢铁需求仍将持续走强。因此抢占我国市场是这些国际巨头的“必定动作”,更大规模的中国市场争夺战将展开。而国外的钢铁市场渐渐处于饱和状态,增长空间不大。

    另一方面,尽管我国钢铁产量居世界第一,但技术水平不高,特别是在特殊钢材方面,大部分仍依靠进口,引进外资对我国钢铁企业技术进步有益。华菱管线相关人士曾表示,米塔尔参股华菱管线时签订了专门的协议,米塔尔将向华菱管线提供多项核心技术,双方将在几个领域进行合作。同时,米塔尔拥有丰富的铁矿石资源,能降低公司成本,帮助公司在国际市场打开销路。

    “诱人”的中国钢企

    国际上的钢铁公司一般认为,除采取正确的营销战略外,对于组建大规模的钢铁联合体,比新建钢铁生产设备能力更加有效的做法是并购自己的竞争对手,扩大钢铁公司的规模,增加在钢材市场的销售份额。今年1月,世界第一大钢铁公司米塔尔提出以28.2欧元/股的要约价格收购世界第二大钢铁公司阿赛洛方案,相当于以每股净资产溢价58%和每股股价溢价25%的水平进行全面收购。根据该方案,米塔尔收购阿赛洛的吨钢成本在1055欧元左右。

    而国内钢铁市场的发展前景和较低的收购成本吸引了国外资本进入,2005年米塔尔钢铁公司收购华菱管线就是典型案例。米塔尔对该公司股权的收购是每股4.31元,折算成吨钢收购成本为2984元/吨。目前部分国内钢铁上市公司的吨钢市值甚至不足1000元,市净率低于0.8,这样的投资价值对外资们来说确实“诱人”。

    上市公司并购价值分析

                  05BVPS     并购估值   股价(10／3) 溢价空间
    G唐钢          3.72          4.91       2.89   69.91％
    安阳钢铁(行情,论坛)       3.05          4.03       2.37   69.87％
    G八一          4.08          5.39       3.23   66.74％
    G太钢         4.186          5.53       3.48   58.78％
    G新钢钒        4.74          6.26       3.95   58.40％
    南钢股份(行情,论坛)        3.8          5.02       3.17   58.23％
    邯郸钢铁(行情,论坛)        3.8          5.02       3.54   41.69％
    酒钢宏兴(行情,论坛)       5.23          6.90       5.11   35.10％
    莱钢股份(行情,论坛)        5.2          6.86       5.11   34.32％
    G宝钢          4.25          5.61       4.23   32.62％
    G武钢          2.63          3.47       2.73   27.16％
    G首钢          2.62          3.46       2.77   24.85％
    本钢板材       4.69          6.19       5.02   23.32％
    G华菱           3.3          4.36       3.55   22.70％
    马钢股份(行情,论坛)       2.93          3.87       3.41   13.42％
    包钢股份(行情,论坛)       2.35          3.10       2.83    9.61％
    济南钢铁(行情,论坛)       4.28          5.65       5.52    2.35％
    广钢股份(行情,论坛)       1.75          2.31       2.28    1.32％
    G鞍钢          3.83          5.06       5.02    0.71％