“货币政策的主动性和有效性” 第一次在货币政策委员会的例会中被提了出来。

　　3月23日，中国人民银行网站公布的信息说，货币政策委员会2006年第一次例会提出，下一步的货币政策要“加强本外币政策的协调，增强货币政策的主动性和有效性”。

　　这个结论也是3月18日中国人民银行副行长吴晓灵的讲话所提到的。

　　吴晓灵说，在金融机构资产扩张的能力和意愿不断增加和外汇资金持续流入的形势下，如何加强人民银行调控的主动性是一个重要挑战。“在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平。”

　　这个讲话被市场认为是央行即将调整法定存款准备金率的先声。

　　现在看来，围绕“增强货币政策的主动性和有效性”，央行的货币政策操作将出现新的变化。

　　银行信贷动力恢复

　　央行目前的确是陷入了两难境地。

　　在人民币汇率和控制固定资产投资双重压力下，货币政策主动性大打折扣：

　　为了抑制固定资产投资反弹，必须提高市场利率，以降低大型企业的投资冲动并降低商业银行信贷扩张的动力；但为了稳定人民币汇率，必须降低市场利率，与美元利率保持足够的利差空间。

　　2004年以来，受宏观调控指导和银行资本充足率等硬性约束限制，商业银行的信贷能力受到约束，这使得这种压力有所缓和。

　　但与以往所不同的是，目前商业银行的状况已经开始发生了变化。经历了改制、上市过程的国有商业银行，其改革取得初步成效的同时，信贷扩张的能力和愿望开始慢慢复苏。

　　加之强制结售汇制度使商业银行获得了大量的人民币头寸，而储蓄的强劲增长进一步增强了商业银行，尤其是国有商业银行的资金扩张能力。

　　一国有商业银行计划财务部负责人告诉记者：“我们现在资金不是问题，关键的问题是如何给这些资金寻求到好的投资途径。”在他看来，“无论投资央票还是投资债券，综合考量收益肯定是亏的”。

　　信贷扩张的迹象在今年前两个月的统计数据中已有表现。央行统计表明，2月份新增人民币贷款1491亿元，同比多增532亿元。而1月份新增人民币贷款5658亿元，同比多增2849亿元，达到1年多来创纪录的高点。

　　提高“主动性”之路

　　对于央行来说，这显然不是一个好消息。

　　它必须在汇率稳定和控制固定资产投资的间隙中，选择抑制贷款过度扩张。

　　诚如吴晓灵所言，“如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。”

　　解决的办法可以是提高汇率的弹性，这也是货币政策委员会所提出的建议之一。这个建议说，要“进一步完善人民币汇率形成机制，扩大外汇市场，增加人民币汇率的浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。

　　但是市场更关注法定存款准备金率的调整。市场盛传“央行要提高法定存款准备金率”，认为央行可能以此来收紧银行间市场的流动性，防止银行信贷过度扩张。

　　中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为，法定存款准备金率可能会小幅度上调。

　　目前，1年期的央行票据利率已经高于法定存款准备金利率。在这种情况下，提高法定存款准备金率对于央行是划算的。目前，法定准备金存款利率是1.89%，而1年期的央行票据利率为1.96%左右。另一方面，央行票据的效率已经越来越低。根据中信证券的分析师杨辉的计算，考虑到滚动对冲的成本，目前“发行1块钱的央票，大约只能回笼0.3元的市场流动性”。央行的数据显示，2005年全年人民银行发行央行票据2.8万亿元，年末余额2.1万亿元。2006年前2个月，人民银行发行央行票据8250亿元，2月末余额达到2.4万亿元。

　　但北京大学中国经济研究中心宋国青教授认为：“一般商业银行要维持3%左右的超额准备金率，现在这么高的超额储备，即使央行信号性地提高一点存款准备金率，体现出来的作用也可能被高超额储备削减。”

　　2005年12月末，全部金融机构超额存款准备金率达到4.17%。

　　在商业银行人士看来，央行下一步，可能更适宜运用央票和正回购等公开市场工具，通过公开市场操作力度的调整，进而引导货币市场收益率的走势，以此达到回笼流动性的目的。

　　但对于央行来说，汇率要维持稳定，在面临着物价向上与向下的压力并存、投资反弹与产能过剩并存等多种不确定因素的情势下，还需要进行不断的权衡。

(责任编辑：张雪琴)