编者的话:

    近来,非上市公众公司股权交易纠纷的投诉,已经成为本报读者热线的投诉上榜率最高的问题之一。如何对非上市公众公司实施有效监管,切实保护投资者的合法权益,成为广大非上市股权投资者十分关心的一个话题。

    据不完全统计,目前存在的非上市公众公司已达上万家,一些非上市公众公司的运作极不规范,投资者的合法权益难以得到保障,投诉率居高不下。随着市场的发展,积累的问题会越来越多,有人大声疾呼,非上市公众公司已经到了非治不可的时候了。据报道,中国证监会正在准备筹建"发行监管二部",可能会负责核准那些非上市公众公司的公开发行股票事务。这一监管制度的变革意味着什么?这一监管制度能解决什么问题呢?这里谈谈笔者个人的看法。

    新法为监管扫除障碍

    监管非上市公众公司,所依据的法律是修改后的新《证券法》和新《公司法》。新《证券法》明确规定,今后股份有限公司向累计200人发行股票,都算公众公司公开发行,"公开发行"被具体界定为:(一)向不特定对象发行证券；(二)向累计超过200人的特定对象发行证券；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。新《证券法》第十条规定,公开发行证券要依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。而新《公司法》第九十三条规定,以募集方式设立股份有限公司公开发行股票的,还应当向公司登记机关报送国务院证券监督管理机构的核准文件。因此,这类非上市公众公司被纳入中国证监会的监管范围。

    在旧《公司法》中,曾规定了"发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起三年内不得转让"。这意味着股份有限公司成立三年后,股份的转让并不违法,但上世纪90年代末因清理整顿场外交易市场导致股份流通渠道除上市外均被堵塞,于是,出现了规模近千亿元的地下股权交易市场。因此,新《证券法》第三十九条明确规定:"依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。"这一规定给非上市公众公司股份流通预留了空间,也为建立多层次资本市场排除了法律障碍。

    但是,监管非上市公众公司的发行和流通,仅有制度依据是不够的,还需要从全局的、历史的和发展的眼光,进一步完善相关配套措施,从根本上解决这一资本市场的难题。

    监管要有全局眼光

    监管非上市公众公司的发行和流通,必须从全局的高度综合考虑。中国资本市场已经步入发展的新阶段、面临新的历史任务和历史机遇,资本市场除了对外开放外,对内还必须建立多层次资本市场、完成股权分置改革等事务,监管非上市公众公司作为建立多层次资本市场的一部分,必须从建立多层次资本市场全局的高度加以综合考虑,因为它只是场内交易场所的主板、创业板和场外交易场所的三板、非上市公众公司交易场所及其他产权交易场所等的一部分。

    监管需要尊重历史

    监管非上市公众公司的发行和流通,应当考虑解决历史遗留问题,这至少包括:定向募集发行问题、在有关产权交易中心和股权托管中心流通问题、内部职工股问题、一级半市场中存在欺诈问题等。产生于上世纪80年代的中国股份制改革,诞生了一大批股份制企业,但相应的监管和界定一直模糊不清,例如定向募集公司均是由当年的省市体改委批准、国家体改委批复确认,情况非常复杂,其出现的超比例、超范围发行现象非常严重,大量股份被多次炒卖,股份社会化、异地化、间接持股(如持股会)现象非常普遍,从1992年起,国务院、国家体改委和中国证监会出台了一系列法规文件,2003年底还发布了新修订的《审核标准备忘录第11号》,但问题一直无法从根本上彻底解决。目前,建立了一个统一的监管机构,同时,形成统一的政策措施,在面向未来发展多层次资本市场的同时,历史上形成的非上市公众公司的发行和流通中的历史遗留问题也应当考虑解决。

    监管需要多部门协调

    监管非上市公众公司的发行和流通,必须部门政策协调、制度建立先行并完善相邻配套规章。鉴于监管非上市公众公司的发行和流通并非证券监管部门一家事,因此必须对部门之间的政策加以协调,避免出现政策冲突而影响监管效率,其中,工商行政管理机关与证券监管机关是核心监管机关。又鉴于监管非上市公众公司的重要性和难度,应当先行出台经讨论评估和试点后的相关制度,以免出现政策盲点与执法失误,同时,应当重新修订并完善与监管非上市公众公司相配套的相邻规章制度。

    从监管的角度,应当将监管非上市公众公司纳入全面监管的范畴,包括应当加强对公司设立、股份募集、经营管理、广告宣传、信息披露、清算破产、违规处罚等方面的制度监管。应当以有序、可控方式通过先试点后展开的方式,重新实施股份制改制中的私募发行和定向发行,使之同公募发行和公开发行相结合,以满足广大投资者日益增长的股权需求和致富愿望；应当将私募投资基金纳入有效管理的范畴,使之同证券投资基金、社保基金、保险基金等基金相结合的,形成了完善、有效的投资基金体系,活跃证券市场交投,减少地下非法融资、地下非法经营等违法违规行为的发生。

    监管非上市公众公司的发行和流通,在发挥地方经济作用的同时,要摒弃地方保护主义色彩,建立统一的资本大市场。除了加强协调和沟通外,必须通过制度和监管保持政令统一,使得资本市场得到有效发展,例如,中央监管机构对于发行条件、交易条件、融资条件的确定和监督,对于上柜、撤柜、转板、联通、信息披露等的确定和监督,等等。

    监管应注重投资者保障

    监管非上市公众公司的发行和流通,应当完善相关的投资者保障措施和股东救济手段。投资者保障措施和股东救济手段的基本原则已经为新《证券法》和《公司法》所规定,但同时也应当结合监管非上市公众公司的发行和流通的具体问题,细化相关规定。从司法的角度,应着力打击违法犯罪行为、保护非上市公众公司投资者的合法权益,公安机关应针对非上市公众公司的发行和流通中存在的违法犯罪行为加以查处和打击,在源头上保护非上市公众公司投资者的利益,打击发布虚假信息、误导投资者的行为,打击内幕交易、操纵股价的行为。而由于根据国务院《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第十八条的规定,"因参与非法金融业务活动受到的损失,由参与者自行承担。"因此,参与一级半市场投资与地下股票交易行为的人员的权益是难以受到法律保护的(虽然相当一部分原因是由于政策对一级半市场流通交易的限制),对此,一级半市场投资的历史遗留问题的解决与法律责任的确认,必须有一个既尊重法律、尊重历史,又合乎情理、合乎实际的具有创新性的解决办法。

    另外,全社会应当加强对非上市公众公司投资者的风险意识教育,使之提高防范风险、认清违法违规行为的危害性,提高其免疫力。