日前，伊利股份(行情 - 留言)公布了组合式的股改对价方案，即每10股流通股东可获得1.347元后，再以现有总股本10转增3.2股，非流通股东以其所拥有的转增股份向流通股东作为对价，综合对价约相当于每10股流通股东获1.002股。

同时尚有认购权证以及追加对价的承诺等信息，由此不难看出，伊利股份的对价方案体现出了一种创新。那么，如何看待这一股改对价方案呢？

    贴近公司实际的股改方案易于得到市场认同

    从已完成股改或进入股改程序的上市公司的股改方案来看，不同的上市公司有着不同的股改方案，但只要遵循了公司实际情况的股改对价方案，在经过充分沟通之后，往往能够得到广大流通股东的认可与通过。毕竟不同的上市公司有着不同的现实情况，而且股改的原则也是根据公司的现实情况设计股改对价方案，不能搞一刀切。

    也就是说，股改对价方案能否得到市场的认同，并不仅仅在于股改对价的多寡，而是在于公司的股改对价方案是否切合公司实际，也就是说，股改对价多寡其实并不是股改方案的关键，而是在于非流通股东是否尽可能地支付对价，

    保护流通股东利益在股改过程的中不受侵蚀。

    反观伊利股份，由于公司股权结构相当复杂，第一大股东呼和浩特投资有限责任公司只持有5606万股，持有比例为14.33%，而伊利股份又是第一大股东极为优良的资产，不愿意丧失控股权。更为重要的是，从企业的经营角度以及流通股东的利益角度来看，更需要一个强势的控股股东存在，方能维系经营层的稳定，为全体股东带来更多的产业投资回报，这就意味着第一大股东送股能力非常有限，不支付高对价是不能也而非不为也。同时，公司的非流通股东数目达到50家之多，而且分布极为广泛，各非流通股东难以一下子取得一致意见，在股改说明书中也称“截止本股权分置改革说明书签署日，尚有呼和浩特市启元投资有限公司、呼和浩特市世华商贸有限公司……等十六家非流通股东由于不能及时提供必备手续”，由此不难看出，单纯以送股方式支付对价显然不符合公司的实际情况，因此，第一大股东为了股改的顺利进行，以转增股本的方式进行支付对价，充分表达了非流通股东的股改诚意，无疑会得到投资者的充分认同。

     保护流通股东利益的股改方案彰显股改诚意 而非流通股东的股改诚意还体现在保护流通股东利益的股改思想贯穿于股改过程始终，在股改说明书中就旗帜鲜明地称，“由于历史原因形成了非流通股不能通过证券交易所交易的事实，而流通股东的投资行为是基于这种预期而为，在这种预期之下，股权分置状态下的股票价格会高于全流通状态下的价格，高出的价值部分即为流通权价值。股权分置改革将会打破这种预期”，因此“股票价格向全流通状态下的合理价格靠拢，流通权价值归于零，由此导致流通股东的利益受到损失”。所以，“非流通股东要获得流通权，须向流通股股东支付一定的对价”。 由此不难看出，伊利股份的股改核心要点有二，一是保护流通股东利益不因股改而受到侵蚀，二是确定合理的二级市场定位将是保护流通股东利益不受侵蚀的前提。循此思路，伊利股份采取了世界上主要证券市场乳制品类上市公司作为参照对象，选择18.5倍的市盈率数据作为二级市场定位的参考系。而这些主要证券市场是全流通的市场，在A股市场日益与国际接轨的大背景下，参照对象的估值体系能够反映出伊利股份在二级市场的合位定位体系。根据经典的技术公式推导出，非流通股东只需要向流通股东10股支付0.83股就可以达到流通股东的利益在本次股改中不受侵害。但在沟通过程中，非流通股东也充分尊重流通股东的声音，而且也考虑到流通股东对公司的贡献以及当前A股市场的实际情况，在理论对价的基础上再度提升，即通过转增、送现金等方式能够让流通股东每10股获得1.002股的对价水平，正因为如此，保荐机构认为“伊利股份非流通股东为使非流通股份获得流通权而做出的对价安排和追加对价安排是合理、充分的，能够有效地维护流通股东的利益”。由此也表明了非流通股东的股改诚意，相应地也保护了流通股东的利益。

     双重“大礼包”产生“股改收益”

    不过，对于伊利股份的流通股东而言，股改对价方案还有双重“大礼包”，一是权证方案，虽然伊利股份的权证方案不同于G宝钢(行情 - 留言)、G鞍钢(行情 - 留言)等上市公司派发的权证，而是类似于G长电(行情 - 留言)派发的权证，也就是说，伊利股份向全体股东每10股派发3份的认购权证更类似于配股，理论上不存在着内在价值。但是具有一定的时间价值，知名券商研究所的行业分析师用蒙特卡罗模拟方法测算出每10股获派3 份权证的证值约相当于每10股流通股东获得0.8-0.9 股，而该研究报告还称“据了解有些基金公司用B-S 模型算出其价值约值1.3股），不管是0.8股还是0.9股，抑或是1.3股，这相当于流通股东的股改对价水平实质上达到10送2股左右，对于伊利股份来说，实属不易，而且也给流通股东带来的直接的额外“股改收益”。

     二是业绩与追加对价的承诺。此股改方案中，非流通股东放弃转增股中的1200 万股给予管理层作激励，管理层承诺06、07年每年业绩增长17%，有任何一年达不到，管理层将600万股返还流通股股东作对价。对于价值型的投资者来说，看到的并不是追加的股份总量，而是管理层激励机制的形成，因为据媒体报道，招商证券的行业分析师朱卫华称“据我们了解，有相当数量股东是希望公司尽快完成管理层激励，因为公司在股权结构设计上一直不如其竞争对手蒙牛，在管理层激励完成后，管理层利益与股东利益形成一致，对增进整体股东价值有益”，而且中金公司、银河证券等“大腕级”的研究机构也有相同看法。更有南方基金等券商表示，他们并不特别关注伊利股改对价水平的高低，而是更加看好公司的基本面，2005年“伊利”品牌价值136.12亿元，位列乳品行业第一名，比第二名蒙牛的品牌价值高出50亿元，同时，收入、利润、税收、社会贡献等综合业绩均位居行业榜首，这些基本面体现了伊利股份的超强实力，而对管理层进行激励，使他们对伊利股份更加充满了信心。对股权激励的数额，南方基金方面表示并不算多，希望公司在今后推出更加有利于公司业绩增长的综合性管理层激励方案。看来，在股改中完成股权激励机制，将推导公司经营业绩的增长，从而给流通股东带来“股改收益”。值得指出的是，在沟通过程中，非流通股东也积极让利于二级市场流通股东，从而产生额外的“股改收益”，这主要体现在两点，一是降低配股权证行权价格至每股8元（初步方案为9。55元），二是调高管理层获赠股份的业绩增长承诺至17％（原为15％），并承诺股权分置改革后国有资产管理部门永久持有呼市投资公司（现为公司的一大股东）51％以上股权。如此的让利与承诺直接体现出控股股东对公司业绩的增长信心，而且也体现出终极控制人对公司未来发展的信心，更重要的是，直接增厚了流通股东的“股改收益”。

    同样重要的是，伊利股份在内蒙古上市公司中近20%的市值份额，直接影响着内蒙古自治区股改的进度。因此，内蒙古股改领导小组办公室、内蒙古证监局在推动股改的进程中，从去年开始多次深入企业，对伊利集团的股改进行具体指导、协调和督促，并帮助伊利确定了最终的股改方案，使得这个方案已开始就得到了政府监管部门的支持。

     可持续性增长增厚“股改收益”

     之所以如此，是因为在以往上市公司实施股改后的二级市场走势中可以看出，股改方案实施后的流通股东利益会否因“自动除权”而受到侵蚀，不仅仅取决于股改对价比例的多寡，更取决于上市公司基本面因素，因为股改对价只是“即期利益”，而公司基本面才是“远期利益”，只有“远期利益”预期的确定，股价才会反复活跃，增厚流通股东的“股改收益“的“即期利益”，也就是说，只有业绩的持续增长才有可能放大流通股东的“股改收益”。G陆家嘴(行情 - 留言)、G秦发展(行情 - 留言)、G泛海等个股之所以能够在当日“填满权”，就是因为业绩的可持续性增厚了“股改收益”。 而对于伊利股东来说，由于管理层激励机制的建立，也由于伊利股份进入“潘刚时代”以后的稳定增长势头，伊利股份的业绩增长趋势已悄然确立，一方面是因为行业增长空间极大。据有关统计资料显示，我国城镇居民中最高收入户的人均鲜奶和酸奶消费量分别是最低收入户的10.9倍和6.7倍。如果把城乡消费水平作比较，我们发现城镇居民人均乳品消费量是农村居民的12.7倍。因此，我国乳品城乡消费的巨大差距和产品消费结构初级的特征为处在龙头地位的伊利股份提供了长期增长空间，这其实也是伊利股份在近年来主营业务收入持续高成长的大背景。

    另一方面则是伊利股份的营销能力在进入“潘刚时代”后得到了极大的改善，有望重写乳制品的竞争格局。因为在目前乳制品业，伊利在整体实力上已经拉开了与业内其他企业的差距，且拿到北京奥运会赞助商资格后，公司品牌价值和广告效应较以前提高了3倍，行业分析师预计伊利的产品市场会继续保持供不应求状态。 正因为如此，伊利股份的股改说明书的业绩承诺从15%提升至17%，甚至有媒体援引中金公司的研究观点称“我们有理由预见公司管理团队经营积极性与稳定性的提高，可以给股东带来更为安全与更有保障的业绩持续快速增长前景，甚至不排除公司业绩会超出现有增长率预期”。因此，有基金经理就建议称“目前伊利股票价格动态市盈率约18倍，估值非常接近海外同类公司水平，相对成熟市场的全流通价格差距不大，流通股东可以通过长期持有伊利股票享受公司发展带来的价值增长”。所以，伊利股份的股改将可能成为公司新一轮业绩增长的起点，也是二级市场股价再攀高峰的一个起点，既如此，可持续的业绩增长趋势将增厚流通股东的“股改收益”.

(责任编辑：孙可嘉)