上海市人民政府金融服务办副主任 方星海 上海证券交易所研究中心副总监 施东晖　　

　　1990年代后期以来,全球交易所掀起了购并和整合的浪潮,在这场变革浪潮中,国际资本市场的传统格局和结构已被彻底打破,证券交易所大变革、大分化、大重组的序幕已经拉开。购并浪潮受到多重因素的推动,其中内部动因包括了节约成本、形成网络外部性和获得新的利润增长机会等三个方面。在可预见的将来,全球市场最可能出现的趋势是同一地区内的不同交易所进行合并,形成洲际交易所,而洲际交易所之间则建立联网关系,使投资者从各自的界面分别进入不同的交易系统,从而形成一个全球性的交易网络。这将大大提高交易所行业的效率和全球资本市场的资源配置有效性,而交易所的跨国购并结盟将对目前各国之间分割的监管架构带来挑战。

　　全球交易所的购并态势

　　传统的国际证券市场体系是高度分割的,各个交易所按照交易产品划分为买卖现货的证券交易所、买卖商品期货的期货交易所和买卖证券衍生产品的金融衍生品交易所；同时,交易过程被划分为交易、结算、存管等不同的运作环节,并由交易所、清算公司和存管结算公司等不同的机构提供相关服务。然而,20世纪90年代后期以来,随着信息技术的飞速发展、机构投资者的迅速崛起、投资全球化的日益推进、以及市场管制的不断放宽,全球交易所掀起了购并和整合的浪潮,在这场席卷全球的变革浪潮中,国际资本市场的传统格局和结构已被彻底打破,证券交易所大变革、大分化、大重组的序幕已经拉开。

　　如果以时间为界,那么可以将交易所的整合浪潮划分为两个阶段(见表):

　　在2000年以前,交易所的整合主要是在一国(地区)内部进行的。一方面,在横向层面上进行现货交易所和衍生交易所之间的整合,通过整合不同的交易产品和交易环境,吸引更多的投资者,以此形成衍生产品市场和现货市场互相促进、共同发展的局面。另一方面,在纵向层面上进行交易所和存管结算公司之间的整合,从而提供更综合的交易流程和服务价值链,并降低整个市场的交易成本和运行风险。　　

　　在2000年后,这种整合的趋势开始跨越国界,交易所之间的跨国并购在全球证券市场全面展开。2000年9月22日,巴黎交易所、阿姆斯特丹交易所以及布鲁塞尔交易所正式宣布合并,形成全球第一个跨国境的、单一货币的股票和衍生交易市场------泛欧交易所(Euronext)。2003年,泛欧交易所合并了里斯本交易所,并收购了伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)。2004年,瑞典OM集团与赫尔辛基交易所合并,在2003年又合并了哥本哈根交易所。2005年,德国交易所、泛欧交易所和澳大利亚麦格里银行先后向伦敦证券交易所发出收购要约。进入2006年后,纳斯达克以每股9.5英镑的价格向伦敦证券交易所发出收购要约,而法德两国政府首脑近日也表示,泛欧交易所和德国交易所之间的合并将是一个令人感兴趣的项目。

　　全球交易所购并的推动力

　　全球交易所行业(Global exchange industry)的购并浪潮受到多重因素的推动,归纳起来,可以从交易所的外部经济环境和内部发展动因两个层面进行分析。

　　1.外部环境

　　进入20世纪90年代后,信息技术的飞速发展使空间和时间的间隔逐渐消失,经济全球化的进程对证券市场整合提出了现实要求。对于世界上2000多家具有全球影响的公司而言,它们希望自己的股票在全球各地24小时都能交易,从而有助于在世界各地以较低成本筹集资金。对于进行多元化投资的机构投资者来说,它们希望获得整合性交易服务和全球性投资机会,以便能快捷、低成本地管理各种复杂的交易和投资策略。在这些急剧变革且日趋复杂的市场需求下,高度分割的市场结构逐渐变得过时而缺乏效率。传统的证券交易所担心,如果它们不能使全球证券交易运作更便捷、收费更低廉,那么它们最大的客户群------上市公司、银行、证券公司、养老基金等将会加入另类交易系统(ATS),或者自己投资开设另类交易系统,从而使交易所的成交量和流动性受到损害。

　　在严峻的竞争形势面前,传统交易所需要通过市场整合来加强自身的竞争优势。纳斯达克前首席执行官Zarb(2000)指出:"如果我们等待,另一种市场结构就会出现并将起到交易所的功能。因此,我们必须进行跨国界的市场整合,使投资者和企业能够在本国以外的市场投资和融资。"

　　在欧洲,欧元的诞生促进了欧盟内部商品和服务市场的统一,欧洲证券市场监管专家委员会发表的一份报告(Lamfalussy Report)指出,一体化的欧盟经济需要一体化的资本市场予以配合,这将会促进资本产出和劳动生产率的提高。这一转变为欧洲证券市场的跨国购并和整合提供了外部的推动力。正因为如此,目前欧洲证券市场的整合程度远远高于全球其他地区。

　　2.内部动因

　　交易所进行全球并购和整合的内部动因主要有以下三个方面:

　　一是节约成本创造规模经济效应。根据产业组织理论,生产要素的成本变化会增大厂商的最佳规模(即平均成本最低的产出),例如在19世纪末期,铁路发展带来运输成本的下降,电报和电话的发展则带来通讯成本的下降,这些发展导致厂商最佳规模的扩大。同样,目前日新月异的信息技术革命也改变了证券交易所的生存法则。在运作层面,电子化交易消除了传统大厅交易的时空限制和信息流动障碍,降低了信息的收集、处理和发布成本。在系统建设层面,电子交易系统仅需提高电脑的处理能力就可处理更多的交易,而不像传统交易大厅那样需要增加大厅面积和交易商数目。上述转变增加了交易所运营的潜在规模经济和最低有效规模。通过整合市场推介、产品发展和系统建设等成本,交易所可从市场整合中获取规模经济性。以德国交易所为例,其衍生市场和现货市场的全程运作成本(从报单到交易到清算结算)在完成整合后均下降了50%多。据Magestic Research估算,Nas-daq若购并伦敦交易所成功,则一年可节省IT等资本支出6300万欧元,并可从双边挂牌中增加2200万欧元的上市费收入。

　　二是形成网络外部性。在本质上,交易所(或交易系统)类似于通讯网络,因此具有网络外部性这一基本的经济特征。从企业角度来看,它们会自然地选择上市公司数量众多、投资者买卖活跃的交易所挂牌上市；从投资者角度而言,他们更乐意选择金融产品齐全、规模大、交易活跃的市场。可见,交易所的流动性和吸引力随市场规模的扩大而递增,呈现出明显的网络外部性。正如英国学者李Lee(1998)所言:"流动性是委托流量大小和频率的函数,当有些买卖委托输入特定的交易系统时,将会吸引其他买卖委托进入该系统,可以说,流动性能吸引流动性。"

　　在这种情况下,交易所通过跨国的购并与整合可显著扩大市场规模和投资者基础,增强市场的网络外部性。以泛欧交易所为例,由于合并了三家交易所市场,2001年间泛欧交易所的交易规模呈现大幅成长并超越德国,2003年成为欧洲第二、全球第五大证券市场,其衍生性商品交易量也成为全球第三(见图)。

　　三是获得新的利润增长机会。目前,全球主要的交易所几乎都已经实现了公司化改制和挂牌上市。由于外部股东投资于交易所的主要目的就是获取利润,因此交易所的经营形式已趋于盈利导向,而交易所管理层的主要财务目标就是赚取高于资金成本的利润,从而达到为股东创造价值的最终目标。由于一国(地区)市场的发展容量总是有限的,因此国际主要交易所纷纷将目光投向国外,希望通过并购来获得新的业务发展机会。与此同时,交易所上市后在资本市场上的筹资能力也得到了极大的增强,目前全球上市交易所的平均市盈率高达41倍,这就为战略购并提供了强大的资本动力。正如德国交易所前首席执行官W.Seifert指出:"德国交易所上市就是为了创造购并资金"。近日澳大利亚交易所在与悉尼期货交易所合并的公告中就明确指出这样做的主要目的就是做大市值,使自己成为"全球交易所合并重组浪潮中的一个有影响力的玩家(asignificant play-er)"。有理由相信,澳交所在这次合并后将迅速冲击跨洲并购的浪潮。

　　在美国,情况则略有不同,由于纽约证券交易所和纳斯达克在电子化交易上的步伐过于迟缓,导致了电子交易系统(ECN)的迅速发展。面对这种挑战,纳斯达克收购了Instinet,纽约证券交易所则收购了Archipelago,旨在加速自身的电子化交易步伐,获得原先失去的市场份额,从而提高自己的市值。

　　从被并购的对象讲,由于全球大部分交易所已经公司化并上市,可被并购的对象大大增多了。

　　全球交易所购并整合的未来展望

　　从理论上讲,一个24小时进行不间断交易的环球证券交易所极具经济价值。证券商可以节省交易所会员费；企业可节省多重挂牌及监管成本；投资者可节省支付给当地及外国券商的双重佣金；全球市场的流动性将大为增加,从而提高全球资本的形成效率。因此,证券市场的未来主义者坚持认为,全球100多家证券交易所应该合并成一个全球性的交易网络。

　　但事实上,上述看法未免显得过于乐观了,就目前经济与政治环境而言,世界各地证券交易所之间的"恋爱"最终能成婚的并不是非常多,这主要是因为交易所的跨国并购与整合尚面临着相当多的障碍。

　　1. 国家壁垒

　　证券交易所常被视为国家主权的象征(A Symbol of Sovereignty),因而受到各国政府的管理、控制与保护。从现实情况来看,世界上大多数证券交易所仍然具有浓厚的国家色彩。这些交易所都要受到当地的法律监管,由代表国家利益的人员管理,而且从整体上看都由国内投资者占据主导地位。这些因素使证券交易所作为一国金融主权的象征,很难在短时期内迅速放弃"国家情结",因而证券交易所的全球购并结盟在政治和社会层面面临着诸多难题。

　　2.系统之争

　　如同世贸组织的规则游戏一样,谁能制定贸易自由化的标准,谁就能在贸易发展中获得竞争优势。在全球证券交易所购并结盟过程中,竞争的主导权也取决于谁先制定游戏规则,也就是交易系统、清算方式、股价指数等的重新确定。

　　以欧洲股市一体化计划为例,每个交易所都拥有一套自己独立的交易和结算系统,这些系统的投资巨大,因此单一市场采用哪种系统将成为争执的焦点。此外,在未来市场采用统一的欧洲股票指数、确立欧洲主要股票构成以及建立共同的管理和决策机构等问题上也会存在较大分歧。这些因素阻碍了欧洲股市一体化的进程。

　　3.所有权之争

　　所有权的分配涉及到参与各方在未来市场中的话语权,因此常常成为交易所之间的争夺焦点。例如,伦敦证券交易所和德国交易所在2000年曾酝酿成立国际交易所,但在联盟过程中,伦敦证券交易所希望按照两个市场的市值份额来分配两所在联合交易所中的股权,而德国交易所坚决反对这一做法,认为所有权分配应以各方对新市场带来的价值为基础。这一分歧最终使英德两个欧洲最大交易所的联盟成为一场幻梦。

　　小结

　　面对上述障碍,一个单一的环球交易所的构想或许还有些遥远,但在可预见的将来,全球市场最可能出现的趋势是同一地区内的不同交易所进行合并,形成洲际交易所,而洲际交易所之间则建立联网关系,使投资者从各自的界面分别进入不同的交易系统,从而形成一个全球性的交易网络。这将大大提高交易所行业的效率和全球资本市场的资源配置有效性。

　　需要指出的是,交易所的跨国购并结盟将对目前各国之间分割的监管架构带来挑战,从而可能形成跨国界的监管联盟。可以肯定的是,那些不主动强身健体参与国际化的浪潮,躲在国家壁垒后面以求得一日之安的交易所,其命运只能是或被彻底边缘化,或在国家壁垒到下后成为人家的俎上肉。

(责任编辑：谢剑)