□广州证券研究所卢振宁

　　进入本周，权证市场波澜起伏，随着对A股调整预期的加大，部分资金有重回权证市场的迹象，周五包钢蝶式权证将上市，使权证又重新吸引了投资者的关注，新一轮“迎新”炒作热烈进行。前期跌幅较大的认沽权证表现尤为突出，继周一万科HRP1大涨近20%后，周四权证市场又再度活跃，机场JTP1盘中涨幅一度超过11％，至收盘7家认沽权证全线收红。

　　迎新炒作激活权证市场

　　本周权证市场的重新活跃既有理性因素，如华菱JTP1和沪场JTP1的价格一度较大幅度低于内在价值，存在一定的投资机会。但总体看投机成分更高，最不可能行权的万科HRP1涨幅最大就是最好的说明。权证价值回归的中期趋势是无需怀疑的，更现实的问题是目前的活跃能持续多久，短期看两方面因素最值得关注：一是A股是否就此进入阶段性调整，如果是，权证的活跃或将持续较长时间；二是包钢权证上市后的定位，如果定位高于市场预期，将为继续炒作带来理由，如果定位比较理性，部分价格被高估的老权证将有较大的下跌压力。

　　包钢权证 定价不会太高

　　我们将通过B-S模型测算及市场横向对比估算包钢权证的上市定位。根据历史交易数据，取历史波动率26%；无风险收益率取2.25%；当正股价格取2.1元，包钢JTB1对应的理论价格为0.29元，内在价值为0.1元；包钢JTP1对应的理论价格为0.41元，内在价值为0.35元。当正股价格介于2-2.3元，包钢JTB1对应的理论价格约为0.25-0.45元，内在价值为0.1-0.3元；包钢JTP1对应的理论价格约为0.3-0.48元，内在价值为0.15-0.45元。

　　武钢集团也曾发行过类似的蝶式权证，我们不妨分析武钢权证的定价特点以推算包钢权证的定位。最近一周，武钢JTB1的隐含波动率约在75%，约是历史波动率的2.1倍；武钢JTP1的隐含波动率约在55%，约是历史波动率的1.5倍。假如包钢权证的估值水平与武钢权证接近，则包钢JTB1的隐含波动率取55%，定位在0.52-0.65元，包钢JTP1的隐含波动率取40%，定位在0.42-0.52元。

　　值得注意的是，今年上市的3家认沽权证上市后表现都非常理性，基本在理论价值区间波动，沪场JTP1的价格近期甚至低于内在价值，近期随着A股的调整有所反弹。而认购权证高估情况仍比较严重，溢价最少的鞍钢JTC1交易价格也比理论价值高出约20%。

　　综合看，在权证定价泡沫逐渐减少的环境下，包钢两权证上市定位也将趋于理性，预计上市初期包钢JTB1将定位在0.5-0.7元，包钢JTP1将定位在0.45-0.65元。此后逐步向理论价值回归。

　　头两日卖出胜算较高

　　前期权证的疯狂炒作主要是稀缺性使然，但随着股改权证的陆续上市及第三方备兑权证发行预期的提高，权证已经没有理由保持高溢价，价值回归是大势所趋，高开低走是近期上市权证的走势特征。假如包钢权证上市头两日价格高于理论价，对免费获送权证的投资者来讲是非常好的套现机会，0.7元以上应坚决卖出。

　　中期看，假如一份包钢JTB1加一份包钢JTP1的价格低于0.45元，则可同时买入等量的包钢认购和认沽权证构造蝶式组合，享受无风险收益。

　　根据已上市权证的经验，参考波动率的变化规律为投资者提供短线投资参考，未来随着市场的发展和政策的变化，投资策略也需要做适应性调整。

(责任编辑：陈晓芬)