2001年1月“无锡尚德”成立时,施正荣以40万美元现金和160万美元的技术入股，占25%的股权，江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等国企出资600万美元，占有75%股权。
　　为便于海外上市，施正荣2005年1月设立了“尚德BVI”公司，开始对“无锡尚德”进行私有化。借助“百万电力”提供的6700万港元过桥贷款为收购保证金，“尚德BVI”开始协议收购“无锡尚德”的国有股权。除直接从发起人股东手中收购44.352%的股权外，“尚德BVI”还收购了一家BVI公司“欧肯资本”，后者从两家国有股东手中受让了“无锡尚德”24.259%的股权。2005年5月交易基本完成时，“无锡尚德”的国有股东获得了约13.3倍的回报率。
　　同时，海外投资机构则出资8000万美元、以6倍市盈率溢价入股“尚德BVI”，并为规避风险设计了一份“对赌”协议。由于施正荣属澳大利亚籍，“无锡尚德”“重组”后变身为完全的外资企业。2005年12月14日，全资持有“无锡尚德”的“尚德控股”在纽交所上市，按公司上市首日收盘价计算，持股达46.8%的施正荣身家超过14.35亿美元，外资机构的投资则增值近10倍。

　　2005年12月14日,注册于开曼群岛的尚德电力控股有限公司(股票代码:STP,简称“尚德控股”)以美国存托股票(ADS)形式在纽约证券交易所挂牌上市,受到投资者的热烈追捧,收盘价21.2美元较IPO发行价15美元上涨了41%。“尚德控股”此次发行共出售2638万股,融资近4亿美元,以当日收盘价计算的市值达到了30.67亿美元,远远超过新浪、盛大等已在纳斯达克上市的中国公司。
　　“尚德控股”作为控股壳公司,其经营实体是注册于中国内地的太阳能电池制造商—无锡尚德太阳能电力有限公司(Wuxi Suntech Power Co., Ltd.,简称“无锡尚德”)。“尚德控股”在美一上市,立即在国内引起轰动,被国内媒体称为“第一家登陆纽交所的中国民营企业”,其董事长兼CEO施正荣因持有公司46.8%的股份,身家一夜之间超过百亿元人民币。到2006年1月10日,上市不足一个月的“尚德控股”股价突破30美元,根据《新财富》2005年“500富人榜”的数据估算,施正荣财富已超过陈天桥和黄光裕,很可能问鼎2006年的“中国首富”之位。
　　“无锡尚德”主要从事晶体硅太阳电池、组件以及光伏发电系统的研究、制造和销售,公司注册成立于2001年,由于股东资金不到位等原因,直到2002年5月才开始投产。一家运营仅3年时间的公司,能在如此短时间内造就如此高额市值和个人财富,有些超乎常理,其“闪电上市”的过程有何值得国内民营企业借鉴之处呢?其在上市前迅速由国有控股68%的企业转变为私有企业,又是通过怎样的制度安排呢?

　　瞄准海外上市
　　2001年1月,澳大利亚籍的施正荣博士回国创业,得到了无锡市政府的支持。在当地政府的动员下,江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等企业共出资600万美元,与施正荣共同组建了中澳合资的“无锡尚德”,并占75%的股权。施正荣则以40万美元现金和160万美元的技术入股,占25%的股权,施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS(Power Solar System Pty. Ltd.)间接持有。
　　根据“尚德控股”《招股说明书》的披露,到2004年10月,PSS又从其他股东手中购买了6.389%的股份,施正荣控制的股份上升到31.389%。
　　2004年,“无锡尚德”开始谋划上市。据“尚德控股”向美国证监会(SEC)提交的F1表格(上市招股说明书)披露,“无锡尚德”2002年亏损89.7万美元,2003年利润仅92.5万美元,这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标准(表1)。另一方面,海外资本市场对光伏产业相当认同,美国SUN POWER(纳斯达克)、台湾茂迪(6244.TW)等光伏企业上市时都受到狂热的追捧,因此,施正荣从一开始就瞄准了海外上市。

　　第一步 : “百万电力”过桥贷款助力施正荣收购
　　国有股权,6700万港元当年回报可超过100%
　　国内媒体对尚德上市过程的描述普遍是这样的:2005年初,为了满足海外上市的需要,在无锡市领导的动员下,当初出资的国有企业退出,正是由于国有资本的配合退出,使高盛、龙科、英联、法国Natexis、西班牙普凯等外资机构得以顺利入股尚德控股,为尚德的上市扫清了路障。
　　这个故事看上去很容易让人误认为是高盛等外资机构购买了尚德的国有股权,同时,这种说法也无法解释另一个重要问题,即施正荣的股权是如何由创立时的25%增加到上市前的54.33%的。
　　国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。对这些海外机构来说,国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度,而一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多。对施正荣来说,能够通过海外上市取得对企业的绝对控股权也完全符合自身的利益。
　　2005年1月11日,意在帮助施正荣取得控制权的“尚德BVI”公司(Power Solar System Co., Ltd.)成立,该公司由施正荣持有60%,由“百万电力”(Million Power Finance Ltd.)持有40%,法定股本50000美元,分为50000股。根据招股资料,“百万电力”同样注册于BVI,其拥有者叫David Zhang。
　　施正荣为什么选择与“百万电力”合作呢?原因在于,施正荣收购国有股权需要资金,而David Zhang等人同意为其提供过桥贷款,双方于“尚德BVI”成立前的2005年1月6日签定了一份《过桥贷款协议》。
　　根据这份《过桥贷款协议》,David Zhang等人通过壳公司“百万电力”向“尚德BVI”提供6700万港元的贷款,作为“尚德BVI”收购“无锡尚德”国有股权的保证金之用。协议约定,“百万电力”对“尚德BVI”的债权可以转换成在“尚德BVI”的股权。转换比例分为两步：第一步,当“尚德BVI”收购“无锡尚德”全部国有股权后(当时国有股权占“无锡尚德”68.611%，PSS占31.389%),“百万电力”在“尚德BVI”的股权比例可以保持在40%不变,该贷款在会计处理上由“尚德BVI”对“百万电力”的负债改记为“百万电力”对“尚德BVI”的出资；第二步,当“尚德BVI”从施正荣所控制的PSS手中收购“无锡尚德”其余31.389%的股份,也就是“尚德BVI”100%控股“无锡尚德”后,“百万电力”持有“尚德BVI”25%,施正荣持有75%。
　　“百万电力”这项过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键资金,主要风险在于国有股能否顺利转让。如果转让成功,其将获得极高的收益率,所提供的6700万港元可以在不超过半年内转换成25%的“尚德BVI”股权,对应持有“无锡尚德”25%股权。根据“尚德控股”《招股说明书》披露数据,“无锡尚德”截至2004年末的净资产为2739.6万美元,25%的股权对应的净资产为684.9万美元(约5480万港元),与该项过桥贷款额基本相当,而施正荣对“无锡尚德”2005年的盈利预测是4500万美元,25%的股权相应可以分得的当年利润达1125万美元(约9000万港元),也就是说,“百万电力”当年的投资回报率就可超过100%。事实上,仅仅4个月以后的2005年5月,“尚德BVI”在向高盛等外资机构出让股份时,高盛等投资者出资8000万美元所获得的股份仅约占“尚德BVI”已发行股本的27.8%。
　　那么,万一国有股东不肯转让呢?《过桥贷款协议》规定,贷款期限仅半年,到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”,否则每天按0.03%缴纳过期罚金,施正荣还用自己所持有的31.389%的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。

　　第二步 : “无锡尚德”重组实现外资私有化,风险投资商8000万美元入股“尚德BVI”
　　在“百万电力”提供过桥贷款作为保证金后,施正荣就可以与国有股东签订股权收购的意向协议了,而有了意向协议,海外的风险投资机构也同意谈判向“尚德BVI”溢价入股。
　　2005年5月,“尚德BVI”与海外风险投资机构签订了一份《股份购买协议》,拟以私募的方式向它们出售合计34,667,052股A系列优先股,每股2.3077美元,合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛(Goldman Sachs (Asia) Finance)、龙科(DragonTech Energy Investment Limited)、英联(Actis China Investment Holdings No.4 Ltd.)、法国Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte., Ltd.)、台湾Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd.)和西班牙普凯(Prax Capital Fund 1, LP)(表2)。
　　《股份购买协议》中说明,“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入,将主要用于公司“重组”,而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”,其实就是指将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司,通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI”100%拥有的子公司。

　　对于“重组”的具体步骤,《股份购买协议》概括如下(图1):
　　1. “尚德BVI”从江苏小天鹅集团、无锡山禾集团、无锡市创业投资公司和无锡Keda风险投资公司手中收购“无锡尚德”36.435%的股权;从无锡高新技术投资公司手中收购“无锡尚德”7.917%的股权;
　　2.由David Dong所控制的一家于BVI注册、于上海办公的公司—“欧肯资本”(Eucken Capital)从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”24.259%的股权;
　　3. “尚德BVI”从David Dong手中收购“欧肯资本”100%的股权;
　　4、“尚德BVI”从施正荣手中收购PSS的100%股权(PSS拥有“无锡尚德”31.389%的权益);
　　5、“百万电力”向一些自然人和机构转让部分“尚德BVI”股份。
　　这样,“重组”完成后的架构将是:“尚德BVI”持有PSS和“欧肯资本”100%的股权及“无锡尚德”36.435%的股权;同时PSS和“欧肯资本”持有“无锡尚德”其余63.57%的股权。根据《股份购买协议》,PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI”,使“尚德BVI”直接拥有“无锡尚德”100%的权益。
　　仔细分析这份“重组”计划,会产生一个很大的疑问,“尚德BVI”为什么不直接从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”股权,而要通过“欧肯资本”二次转让完成收购呢?一个解释是,并非所有的国有股东都愿意放弃持有“无锡尚德”的股份,施正荣无法直接说服无锡国联信托投资公司和无锡水星集团转让股份,而必须假手于有能力说服国有股东的“欧肯资本”。
　　在外资机构的8000万美元全部被国有股东获得的前提下,“欧肯资本”并不可能通过股权转让的价差获取利润,那么,其帮助“尚德BVI”的目的只有一个,就是在“尚德BVI”完成收购国有股权后获利,而这也正是“百万电力”的利益所在。换句话说,过桥贷款的提供者们在促成国有股退出的过程中发挥了重要的推动作用。
　　2005年5月,通过一系列交易,“尚德BVI”基本完成了收购“无锡尚德”的全部国有股权。如果外资机构的8000万美元全部由国有股东获得,则国有股东实际出资的600万美元获得了约13.3倍的回报率。据国内媒体报道,“重组”中退出“无锡尚德”的国有股东们分别获得了10-23倍的投资回报率不等。
　　值得注意的是,国有股东“重组”前共持有“无锡尚德”68.61%的股份,即使8000万美元全部由其获得,也意味着国有股东在2005年4-5月间认为“无锡尚德”的价值仅为11660万美元(8000万/68.61%);而从下文的分析我们看到,高盛等外资机构同期所确认的“尚德BVI”的价值为2.87亿美元。二者对“无锡尚德”的价值判断差异巨大。

　　第三步 : “对赌”完成股权设计,外资6倍市盈率投资“尚德”
　　“尚德BVI”成立之初的股权结构是:法定股本和已发行股本都是50000美元,分为50000股面值1美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股,在《股份购买协议》生效前,“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由5万股、面值1美元拆分成500万股、面值0.01美元;送红股是普通股股东每1股获赠17股,这样,已发行股本就达到9000万股。
　　那么,外资机构的34,667,052股A系列优先股是怎么确定的呢?从投资银行通常的操作程序判断,首先,在对“尚德BVI”进行估值的基础上,外资机构确定了入资金额是8000万美元,占股权比例的27.8%［我们也由此推知,“尚德BVI”的价值被外资机构确认为2.87亿美元(8000万/27.8%)］。按9000万股对应72.2%的股份(100-27.8%)计算,“尚德BVI”的已发行股本确定为124,667,052股,外资的持股数确定为34,667,052股。
　　外资持股数的确定也就决定了最终的股权结构:　　“尚德BVI”法定股本扩大到500万美元,拆分为面值0.01美元的5亿股,包括普通股465,332,948股和A系列优先股34,667,052股;已发行普通股9000万股,优先股34,667,052股,其余股份未发行(表3)。
　　外资机构为了保障自己的权利,要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等优先权,这使A系列优先股更类似于“尚德BVI”所发行的一种高息可转换债券,享有多种权益—
　　1.定期分红权,每股优先股每年可收取红利为初始发行价格(即每股2.3077美元，8000万美元/34667052股)的5%,而普通股只有在A系列优先股股利支付后才有权获得分红;
　　2.换股权,在公司IPO后,每股A系列优先股可自动转换为一股普通股,公司需保证IPO前的公司估值不低于5亿美元,公司通过IPO募集的资金不低于1亿美元;
　　3.赎回权,如果发行A系列优先股满37个月,或者不低于2/3的优先股股东要求公司赎回全部已发行的优先股,则A系列优先股股东可以在任意时间要求赎回,在赎回任意A系列优先股的时候,公司的赎回价应为初始发行价的115%;
　　4.清算优先权,如果公司发生清算、解散、业务终止，A系列优先股享有优先权,优于公司普通股股东接受公司资产或盈余资金的分配,接受金额为A系列优先股初始发行价的115%加上截至清算日全部已宣布未分配红利,如果全部资产不足A系列优先股初始发行价的115%,则全部资产按比例在A系列优先股东之间分配。
　　不仅如此,双方还签订了外资风险投资机构经常采用的“对赌协议”，即A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的业绩进行调整。双方约定,在“尚德BVI”截至2005年末、经“四大”会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中,合并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元,则转股比例(每股A系列优先股/可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数—公司的“新估值”与“原估值”之比，即“新估值”/2.87亿美元。那么，这个“新估值”该如何确认呢?根据协议，“新估值”的数值应当是2005年的实际净利润乘以6,也就是说,外资认为按照6倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理的。
　　这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利,但施正荣也在协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款:无论换股比例如何调整,外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外,他为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益,但强势的外资对此却并无异议,因为在海外风险投资商看来,只有能够留住人才的公司股权才有价值。
　　根据海外风险投资机构目前已投资的国内项目判断,按6倍的市盈率投资于一家未上市的企业并不算低,高盛等外资机构之所以能给“无锡尚德”如此高的溢价,与原国有股东的完全退出和以施正荣为控股股东的“纯外资”股权结构的搭建完成有很大关系。首先,国内《中外合资经营企业法》等法规对中方投资者尤其是国有股东的权利有严格的保护,在涉及股权转让、增资、发行上市等方面有复杂的审批程序,国有股的完全退出大大降低了外资的法律风险。此外,2005年初国家外管局出台的“11号文件”和“29号文件”曾对本土企业的海外红筹上市作出了严格限制,直到2005年10月“75号文件”出台以前,外资机构的投资热情一直处于低谷,而由于施正荣属澳大利亚国籍,“无锡尚德”“重组”后已经成功地变身为完全由外资投资的企业(“首家登陆纽交所的民营企业”的说法并不准确),不再适用上述规定,因而可以简化法律程序,加快上市进程。

　　第四步 : “换股”打造上市主体“尚德控股”
　　开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求,开曼公司是最理想的上市主体(参见本期文章《红筹上市如何进行海外重组》),在海外上市实务操作中,“换股”是搭建上市主体最常用的方式。2005年8月8日,在上市主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩根士丹利的安排下,由施正荣完全控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立“尚德控股”,发行1股,面值0.01美元。2005年8月16日,“尚德控股”和“尚德BVI”的全体股东共同签定了一份“换股协议”。
　　根据协议,“尚德控股”向“尚德BVI”现有的16家股东发行股票作为代价,交换这些股东所持有的“尚德BVI”全部股份,这简称为“换股”。“换股”后,“尚德控股”将持有“尚德BVI”100%股份而“尚德BVI”的16家股东将拥有“尚德控股”100%的股权。“尚德控股”作为最终控股公司,将择机上市。
　　“尚德控股”共向“尚德BVI”现有的16家股东发行了89,999,999股普通股和34,667,052股A系列优先股(表4)。这些代价股份与“尚德BVI”的股权结构相比,只有两处差别:第一,为了方便上市操作,原应支付给施正荣的股份改为支付给D&M Technologies公司了;第二,代价股数比“尚德BVI”发行股本少了一股。为什么少一股呢?因为这一股早就被D&M Technologies注册“尚德控股”时持有了。这就是说,“尚德控股”其实是完全复制了“尚德BVI”的股权结构。
　　在“尚德控股”的公司治理方面,外资依然维持了强势的地位。根据“尚德控股”的《公司章程》,“尚德控股”的A系列优先股享有和“尚德BVI”A系列优先股同样的权利,此外,“尚德控股”必须任命高盛和龙科的代表进入董事会,并任命他们进入“无锡尚德”的董事会。也就是说,“尚德控股”和“无锡尚德”董事会不超过7人的成员中,有2人必须由外资机构委任。最关键的是,只要A系列优先股存在,几乎公司所有重大经营管理事项都必须经这两名“投资者董事”批准,包括利润分配、股票回购、高管股票出售、期权发放、关联交易、超过500万美元的负债、一年内累计超过100万美元的固定资产购买和租赁、证券买卖、账户变更、会计政策或方法变更、收购兼并200万美元以上的资产或业务、超出预算10%的费用支出等等。可以说,在上市以前,外资对公司拥有极强的控制权。
　　需要指出的是,双方也约定,一旦上市成功,“尚德控股”将启用第二套《公司章程》,外资的控制力将大大减弱,“对赌协议”也随之失效。这说明,外资对国际公开市场的管治水平有着充分的信任。
　　也正是考虑到在公司上市前外资所拥有的强大控制力,负责公司审计的德勤会计师事务所认定并说服纽交所接受,无论是“无锡尚德”的“重组”过程,还是“尚德控股”与“尚德BVI”的“换股”过程,都“没有产生任何新的单个股东或一致行动股东可以控制‘无锡尚德’”,因此可以采用权益结合法,而不必采用购买法的会计处理方法。这样,“无锡尚德”的全部资产、负债都得以按账面价值并入“尚德BVI”和“尚德控股”,“尚德控股”的历史财务和运营记录与“无锡尚德”完全保持一致。从这个意义上说,负责上市审查的纽交所也认为,虽然施正荣在上市前拥有54.14%的股份,但“尚德控股”和“重组”前的“无锡尚德”一样,实际控制权都掌握在董事会手中,只不过董事会中的部分成员由国有股东代表换成了外资机构代表。

　　第五步 : 登陆纽交所完成财富增值
　　在寻求海外上市的过程中,“无锡尚德”曾先后计划在新加坡交易所、香港联交所和纳斯达克上市,但是由于2005年10月施正荣与纽交所CEO约翰·塞恩偶然结识,随后纽交所董事总经理马杜又到无锡亲自登门拜访,“无锡尚德”最终确定申请到全球超大型企业的俱乐部—纽交所上市。施正荣认为约翰·塞恩最打动他的一句话是:“最好的企业就应该到最好的交易所上市。”公司CFO 张怡(Amy Yi Zhang)则表示,纽交所的上市条件比纳斯达克高,从尚德的情况判断,其既能满足纳斯达克也足以满足纽交所的上市要求,而纽交所的上市费用只是略高于纳斯达克而已。
　　2005年12月14日,“尚德控股”向公众出售2000万股新股,老股东向公众出售638万股旧股,在纽交所完成了上市。对外资机构来说,按公司发行价15美元计算,其2.3077美元的购股成本在半年内增值了6.5倍;按公司上市首日收盘价计算,增值了近10倍。对施正荣来说,除了“无锡尚德”成立之初的40万美元股金外,几乎没有追加任何资金投入,而最终拥有了46.8%的股份,价值超过14.35亿美元。

　　尚德上市的示范意义
　　通过海外上市,施正荣不但成功地取得了企业控制权,而且使个人财富得到惊人增值,无疑是最大的获益者,而“百万电力”等过桥资金提供者也都在短期内获得了超额的投资回报。
　　外资机构在半年内有近10倍的投资回报率,使“无锡尚德”成为其对华投资最成功的案例之一,虽然“对赌协议”和“优先股特权”减少了其相当大的风险,但其作为战略投资者毕竟也承担了股票锁定等投资失败风险。
　　与外资机构相比,国有股东对“无锡尚德”的估值和售价偏低,但正是由于国有股东的完全退出,使“无锡尚德”成为了一家外资控股企业,才使整体“故事”升级了。在外资投资机构进入后,市场所愿支付的价格进一步提高。如果“重组”时不改变“无锡尚德”的国有控股地位,能否吸引高盛等外资机构入股、能否激励施正荣等管理层实现目前的业绩水平及能否维持国际资本市场的投资热情都是很大疑问。根据当地政府人士的表态,国有资本从“无锡尚德”完全退出的一个重要考虑因素是宣传当地的投资环境,吸引更多的投资,这些都是很难用资本量化的。
　　尚德上市模式对国内民企极具借鉴意义,但尚德又有其独特的发展背景。其所处的光伏产业不仅增长迅猛,而且允许外商全资控股。对于一些仍然受到国家产业政策限制的企业,国有资本是否应当完全退出,重组上市能否效仿尚德模式，仍需具体情况具体分析。

(责任编辑：胡立善)