作者：英国《金融时报》马丁·沃尔夫(Martin Wolf)

　　当你在轮盘赌中，看到连续转出黑色的时候，你会作出何种推断？下一个转到的颜色是否更有可能是黑色、而不是红色，抑或更有可能是红色、而不是黑色，还是出现两种颜色的概率完全相同？股票市场又会怎样呢？当市场连续经历数轮非同寻常的牛市行情时，你是会推断市场前景将继续走好，或相对走弱，还是两种可能性兼而有之？

　　轮盘赌这个问题的答案是：未来是随机的。严格地说，高效率市场假设表明，同样的答案也适用于股票市场。从投资者行为来看，并非像是他们相信这一道理，而像是认为一种好运气或坏运气将会持续下去。而正是由于这种行为，事实恰好相反：一波相对较好的行情，正是预计行情将逆转的理由。价格倾向于在中期过度波动，而从长期看，则是围绕一个中间水平振荡。从技术角度说，就像两位杰出金融经济学家——哈佛大学的约翰 ·坎贝尔(John Campbell)和耶鲁大学的罗伯特·希勒(Robert Shiller) ——所表明的那样，回报状况表现出一种“负序列相关性” (negative serial correlation)*。它们向平均值回归。

　　就股市投资而言，长期投资的风险要小于短期投资，这是人们普遍接受的观点。但是，正如坎贝尔教授所言，如果市场回报是每年从同样的随机分派中抽取，“尽管随着投资时间的增加，赔钱的可能性有所降低，但长期内可能出现的亏损额不断上升，抵消了上述作用”（见《金融时报》2002年5月10 日）。只有回归平均值的特点才使长期股市投资更为安全。

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　　不过，回归平均值在有利的同时，也会有弊：有时候它显然会带来坏消息。而目前正是这样的一个时期。目前的估值没有2000年时那么夸张，但仍处于很高的水平。

　　以美国市场为例， 以历史水平衡量，两个较为相似的基本价值量度 ——“q率”，即估值比率（股票市场价值与企业资本重置成本的比率），以及经周期调整后的市盈率 ——继续显示估值高得异乎寻常（见图表）。2000年后的市场回调，说明为什么应关注估值水平：毕竟，尽管近期出现大幅上涨，但就实际水平而言，美国股市目前处于与8年前大致相同的水平。（见图表）

　　正如伦敦咨询机构Smithers & Co的安德鲁·史密瑟斯(Andrew Smithers)所言，美国并非个例。近年下列国家股市的实际回报率均高得异乎寻常：澳大利亚、比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国**。摩根士丹利资本国际指数(MSCI)显示，在过去10至30 年内，各国股市的实际年平均回报率（以当地货币计算），从瑞典非同凡响的13.7%到日本相对表现平平的4.4%不等，而美国的回报率为 8.5%，英国则为7.3%（见图表）。在这些国家中，日本是唯一近期回报率水平没有高出20世纪总体水平的国家。上述情况在一本名为《乐观者的胜利》(Triumph of the Optimists) ***的佳作中均有记载。或许，将各国股市在过去30年内的表现称之为“超级乐观者的胜利”，也不无道理。

　　基础资产及收益估值的提高，在很大程度上解释了近几十年来股市回报率高得出奇的原因。但没有什么理由可以预计，估值水平将长期走高。此外，在估值不进一步上升的情况下，以历史水平衡量，当基础收益的估价相对较高时，预期实际回报率不得不处于较低水平。简而言之，在其它条件相同的情况下，经周期调整后10倍的市盈率，意味着实际回报率为10%，而20倍的市盈率意味着实际回报率为 5%。

　　那么为什么市场走势一直如此强劲呢？许多聪明人通过预测市场短期走势而挣得大笔薪酬。就我个人而言，我对于他们的预测能力感到怀疑。但就目前行情而言，市场复苏如此强劲有两大原因：高盈利能力和宽松货币政策。

　　Sources for charts: Smithers & Co; Dimson, Marsh, Staunton; Thomson Datastream

　　公司盈利能力的提高在多数高收入国家都表现得十分明显。周期性复苏是因素之一。全球化是另外一个因素，因为它在全球范围内，引发了劳动力供给相对于资本的上升。较高的盈利能力可能会维持一段时间，但不太可能从本已很高的水平上持续提高。较低的公司投资水平表明，市场并不坚信高资本回报率的持久性。

　　第二个原因，是2000年股市暴跌后实施了积极的扩张型货币政策。不仅美国、欧元区和日本的利率在长时间内处于超低水平，同时广义货币供应量的增长速度也显著提高，以经济合作和发展组织(OECD)各成员作为一个整体，其广义货币增长率从2004年2月的4.3%，升至 2006年1月的7%。

　　各种资产价格均处于高位的事实有力表明，股市泡沫破裂后积极的货币扩张是目前股价强劲的原因所在。以历史标准衡量，较为安全的债券、风险较高的债券、股票、黄金、地产乃至大宗商品的价格都很昂贵。这就像市场在盼望通胀与通缩同时出现一样。这也许并不那么荒谬。当资产价格与收入脱节时，可能出现两种情况之一：资产价格崩盘（出现通缩）或收入上涨（发生通胀）。而市场正押注于这两种极端的可能性。

　　那么，股市将从此走向何方呢？对于市场的中短线走势，我不知道。但我们都清楚，就长线而言，它更有可能选择一个方向：下跌。各大央行积极采取措施，力图使高收入国家的泡沫过后的经济再度膨胀。即便如此，以实际价格衡量，市场还远未达到泡沫后的峰值水平。这无疑降低了股市进一步大幅下挫的风险。但是，仍然较高的估值水平，意味着股市走势令人失望的可能性确实存在。

　　* 《估值比率和远期股市前景》 (Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook)：美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research) 最新研究报告8221号，2001年4 月，www.nber.org；

　　** Past Returns as a Guide to the Future for 15 Equity Markets，2006年 3月14日，www.smithers.co.uk(受限发布)；

　　***Elroy Dimson et al, Triumph of the Optimists ，普林斯顿大学出版社 (Princeton University Press) 2002 年出版

　　作者简介：马丁·沃尔夫 (Martin Wolf)是《金融时报》的副主编 (associate editor)和首席经济评论员。他对全球经济有着精辟的深刻分析，获得了国际上各界广泛普遍的承认赞赏。最近，在他荣获 2003 年度“最佳商务记者奖”评奖中，他获得了其中的“十年杰出成就奖 ”等殊荣。沃尔夫先生1971年毕业于牛津大学，获经济学硕士。然后，他到世界银行任职工作，并于1974年出任世行资深经济学家。1999年以来，他一直是每年一度的 “世界经济论坛 ”的特邀评委成员。

(责任编辑：雨辰)