随着股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股价成为两者共同的价值判断标准。这是股市制度上的根本性变化，它使得相关的主体利益达成一致，从而使得各类参与主体形成合力，来推动企业发展。资本市场与上市公司之间的互动渠道已经拓宽，资本市场的各项功能将真正得以发挥，资本市场的话语权和影响力将会显著加强，上市公司的生态环境也将悄悄地变化。

　　并购时代呼之欲出

　　股改前，上市公司股权的收购、兼并和重组主要是通过大量的非流通股协议转让来进行，但这些转让并非以市场机理为基础，充其量只是个参与者有限的、交易机制不透明的、价格发现不充分的协议定价市场。大量的实证研究证明，这些转让不少是低效的，甚至是扭曲的，且以财务型并购居多，即并购目的在于获取对方的上市公司地位，而非对方的资产与经营业务，也即所谓的买壳。

　　股权分置问题的解决，为上市公司股权的市场化收购、兼并和重组扫清了障碍。监管部门在2005年相继发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法》、《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》等一系列配套股权分置的并购法规。由于大规模并购所依托的资本市场的流动性有望得到解决，资本市场基本定价的功能也将不再被扭曲，并购的驱动力、并购操作模式和价格发现机制都将发生根本性改变。

　　在全流通市场条件下，上市公司的并购行为更趋于市场化，收购和反收购都会大幅上升，股权结构变化将增加很多变数，产业性的战略并购将更多出现。收购者更关注的不一定是上市公司的壳，而是其本来的业务、渠道。战略收购更加注重产业优势资源的长期整合效果，通过长期控制或者参与一个企业，实现其生产价值链的不断增值。这种产业战略并购才是真正可能实现价值创造的并购行为。从收购和兼并的成本和效率来审视，影响这一行为的市场因素主要有以下五个方面：

　　并购模式。全流通下，举牌、要约收购等市场化并购已经成为一种趋势，并购方式将越来越多样化。并购也不会单一地只通过二级市场收购股票来运作，换股并购作为一种支付方式，也会纳入并购方的考虑之中，尤其是对规模较大的并购案例而言。

　　大股东的持股情况。显然，并购方总是希望能以最低的成本获得上市公司的绝对或相对控股权，股改完成后，尽管所有股份均取得了流通资格，但原大股东的持股比例、持股承诺等因素仍对收购、兼并、重组等活动起到重要影响。一般而言，原大股东持股比例高、减持意愿弱、持股承诺期长往往会增加收购兼并的难度。

　　重置成本。重置成本是指重新设立该企业所需要付出的有形成本和无形成本，它取决于企业所具有的相对优势，包括因企业经营超群而导致的资产升值。纵观全球并购案例，不难发现：重置成本越高，越有可能成为收购的热点。

　　一般而言，重置成本的高低主要取决于以下两方面因素：一是在政策上、资源上因行政垄断或行业垄断而形成的准入门槛，门槛越高或障碍越大，重置成本就越高；二是因某些企业在技术上、规模上、营销网络上、品牌服务上等方面具有某种已经抢占制高点的市场垄断优势，而这些优势在复制上有极高的难度和不可能性，而正因为有了这些优势，这些企业具有了高成长性，也积淀了较高的重置成本。

　　市净率的高低。全流通后，在完全市场化的并购活动中,市净率的高低决定了并购成本。一般而言，收购、兼并市净率相对较低的上市公司，其收购成本也相对较低。

　　市场化定价。股改完成后，并购过程可以完全市场化，不论是直接大宗交易从控股股东手中收购股份还是从二级市场上获得股票，都可以收购一家上市公司，而且全流通为股权转让和并购设立了一个市场化的价格参照坐标，交易双方对并购的价格更容易达成一致,可以大大减少并购时间。

　　再融资品种将多样化

　　股改前，上市公司再融资主要有增发、配股、可转债这三种公募方式，某些上市公司也发行债券进行再融资。全流通之后，常规融资品种（包括股票质押贷款）的内涵与形式将有所变化，此外，上市公司还可以采用权证、资产证券化等其它融资品种。

　　公募增发。一般情况下，发行方为了顺利发售公募增发的股份，在确定增发价格时，通常是在股票市价的基础上打折扣，这会使新股东的认购成本低于老股东的持股成本。全流通之后，增发的门槛可能会降低，但大股东与其他老股东由于可能面临利益受损的风险，将比较谨慎地对待增发。

　　配股。在全流通市场条件下，配股的发行条件可能会比较宽松，但配股价格和大股东放弃配售的或有风险均难以确定，特别是对股权比较分散的上市公司而言，有可能发生第一大股东易主的情况。因此，今后配股可能与别的融资方式结合，比如在增发中安排相当比例的配售优先权，配股与权证结合等。

　　私募发行。面对特定的投资者定向发行股份、可转债、权证等，目的性强，门槛也较低。从目前情况来分析，在全流通市场条件下，以定向发行的方式置入优质资产，以定向发行的方式引入战略投资者和面向管理层的长效激励机制设计等将会成为主流。

　　公司债券。在全流通市场条件下，随着新《公司法》的实施和债券发行管理体制的市场化改革，发行公司债券必将成为上市公司再融资的重要选择。

　　可转债。在全流通市场条件下，与股份发行相比，可转债仍然有其独特的优点，预计发行可转债将对发行人的现金流量、持续经营能力及收益率指标有更高的要求。因此，在全流通市场中，无论对上市公司还是对投资人来说，可转债还是一个具有吸引力的投融资品种。

　　权证（类权证）。从融资的角度讲，权证本身的融资功能并不大，不宜成为融资的主打品种，适宜于与其他融资工具结合，优化融资方式，比如在一篮子融资组合中，对老股东配股时配发权证。

　　资产证券化（类资产证券化）。资产证券化通过向市场发行资产将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资，它是把缺乏流动性、但具有未来现金收入流的资产等汇集起来，通过法律和财务上的结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的金融产品，据以融通资金的过程。伴随着我国资本市场的市场化改革，全流通的市场环境给资产证券化产品的创设与流通打开了空间。

　　市场生态变化

　　对上市公司的主要影响

　　改善公司治理的外在压力加大。显然，全流通的市场生态不再存在一级市场与二级市场之间的分割现象，股权市场的统一与资本市场的开放“倒逼”上市公司的内部改革，也大大降低了上市公司的治理成本与交易成本，从而增加了上市公司的企业价值，市场估值与市场形象也随之提升，最终使投资者愿意为其支付更高的溢价。

　　从国内外研究公司治理的有关文献来看，资本市场的发展，使得企业可以不断进行融资以支持扩张，投资者则可以继续寻找合适的投资机会以确保存量资本的保值增值，两者的有机互动一方面取决于市场的运行效率和制度完善，另一方面则取决于企业的公司治理是否规范。公司治理作为一种制度安排，从不同角度强调了企业运作层面与股东投资层面之间的关系，它包括公司赖以代表和服务于其投资者利益的一系列制度安排，也包括从公司董事会到执行人员再到不同利益相关者的一整套制度安排,还包括企业所有者对企业经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。从前沿研究与实战经验来看，企业都越来越强调投资者视角下公司治理的重要意义，新老股东都关注公司治理的优劣，并愿意为良好的公司治理支付一定的溢价以实现长期稳定的增值。目前，我国的经济发展正处于转轨之中。转型经济的一个根本特征就是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处于界定和调整过程之中，并以市场化为主要发展方向，这种转型的过程也就是完善治理机制的过程。这一点对中国经济尤其突出。从这次股权分置改革情况来看，全流通之后，将抑制一股独大结构下的大股东权力滥用的现象，使原来的非流通股股东与流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础，大大降低完善公司治理的成本，可以共同获得与国际标准趋同的公司治理溢价。值得注意的是，全流通之后，市场顽疾不能立刻消除，有些方面可能会比股改前风险更大，例如，尽管一股独大的风险减少了，但股权分散化与内部人控制的风险增加了，此时需要及时推出配套的法规条例，加强信息的充分流通，关注二级市场的交易波动，并为机构投资者积极参与公司治理创造条件，进一步规范自身的公司治理，改善经营管理，从而提高绩效。正因为如此，全流通的市场生态对上市公司的治理状况提出了更高的要求。

　　国有管理体制改革不断深化目前来看，上市公司绝大多数仍是国有企业，所以说，股改其实也是一次国有管理体制的改革，必然会带来市场化运作的要求和压力，对国有资产管理体制改革提出新的挑战一是解决股权分置以后，可以真正实现市场化的价格形成机制，通过市场发现价值。这是对资本市场最基本的追求，然而以前却难以实现。由于国有股这一块是非流通的，其股权转让只能依据账面净资产值。显然，账面价值难以真实反映和体现国有股权价值。这体现在两方面：一方面是低估，有的上市公司国有股的价值高于甚至大大高于账面每股净资产的价值，但由于股权分置难以显现市场价格，这在转让时对国有资产来说是不公平的，还有可能背上“国有资产流失”、“国有资产贱卖”的名声；另一方面是高估，实际企业价值没那么高，但受让方之所以愿意接受被高估的价格，是因为他看到了市场化以后潜在的升值空间，或者是为重组买壳。除了非流通股外，流通股股价也不真实，因为它是整个股市当中的小部分，比较容易炒作，也不能反映上市公司的真正价值。

　　基于这两方面的分析，股权分置解决后，才能在真正意义上实现我们所希望的通过市场化定价显现上市公司的市场价值，也就是价格反映真实价值。当然，由于资本市场本身的特性，在不同阶段，在特定的条件下，股价也未必时时真实反映价值，但是比起股权分置来说要大大接近真实价值本身。从这个意义上看，接近就是进步。这对国资改革来说是极有意义的一点。这种基于市场价格的产权交易相对公平，而且是公开的，私下授受是不可能的。这对于交易双方的股东、职工、债权人、利益相关者，都是公平的。

　　二是解决股权分置之后，上市公司有可能通过市场方式平稳退市，但现在难以做到。退市是一种市场手段，不是一说退市就不好，有些退市是必要的，这是公司战略所决定的。我们现在把退市看成无奈的选择，只有做不好才退市。其实，从国际经验来看，很好的公司也可以退市，其退市目的是为了集团企业内部整合的需要。如果仍为上市公司，则难以顺利地进行内部整合。这种整合对集团企业将来的发展相当必要，而且整合完成后，它也很可能第二次上市，收退一步进两步之功。从一些大中型国有企业集团来看，旗下有多个上市公司，同业竞争实无必要，有的可以按同类项吸收合并，有的可以退市，有利于集团企业内部整合。

　　三是解决股权分置之后，为上市公司经营者的激励与考核提供了一个市场考量的标准。对上市公司考核所采用的传统办法是，通过双方讨价还价来确定一组财务指标，这些指标是否客观？缺乏一个市场尺度来衡量，难以形成市场共识。

　　股权分置问题解决之后，股价能比较真实地反映企业的业绩价值，这个问题的解决就有了客观尺度，可在此参照系上建立评价和考核企业价值增值的标准，使业绩考核与市值挂钩，这对于职业经理人的市场化选择等一系列问题的解决都是有益的，对企业管理层的股权激励有了基础，容易建立内部激励机制。此外，在股权分置的状态下搞股权激励，股价不真实反映企业价值，这个股权激励机制是畸形的；解决股权分置之后，一方面股价更接近企业价值，另一方面对上市公司高管人员的股权激励更便于市场化操作，同时，市场对上市公司的监控也有了好的基础，使得他们更难作假。更进一步说，考核目标将从以静态指标为主转变为以动态指标为主。

　　四是解决股权分置后，明确国有上市公司的持股底线。过去个案审批可以慢慢来研究，股权分置后市场就会提出迫切要求。如何把从个案审批上升到明确的市场定位上，是一个非常大的挑战，面临着必须尽快地明确国有经济布局的基本框架。这个框架要具体到各个行业及上市公司。而且要给市场一个信号，这样市场就有预期了，减少猜疑和投机。这对国有经济发挥自身的控制力、影响力，对市场的理性认识都有好处。在市场化并购成为主流之后，收购和反收购都会大幅上升，股权结构变化将增加很多变数。如果由国有控股公司转变为非国有控股公司的话，还需要研究上市公司性质发生变化后职工权益的问题，这些问题还没有解决。

(责任编辑：张雪琴)