库存需求上升、日本央行紧缩政策、风险溢价几近谷底、中国最低工资水平提高四个因素，可能使全球流动性在2006年进入缓慢下降期。当前繁荣景况过去后进入的下降期，可能会比预期的时间更长尽管G3国家自由流动性的边际变动目前很微小，但当前的流动性水平仍然保持在高位。由此，可以看出2001-2003年间流动性高涨之影响一直延续到了现在。在这种情况之下，投资者情绪保持高涨态势。

　　金融业的结构变化，将流动性重新分配到新兴市场以及商品市场，使这两类资产的表现超出其他资产。

　　资金流动规则

　　最近我和投资者所谈的往往都是与流动性相关的话题。投资者买入和卖出的行为，取决于口袋中新进了多少钱、各支新上市股票能带来多少钱。在投资者的讨论中，基本面所受到的关注越来越少，因为有关基本面的历史标准似乎已经和投资者的高涨情绪脱节。

　　新投资者(主要来自美国)不断加入的趋势，让亚洲投资者很感兴趣。新的投资者市场带来迥异的视角，他们在对亚洲公司做判断时，往往会以自己在本国同类公司所看到的情况作为判断依据。这可以解释为什么亚洲市场的表现和历史情况相比发生了急剧变化。

　　如今投资者的这种话语方式，和2000年技术泡沫中投资者的话语方式是一样的。当时大多数投资者知道自己已遭遇泡沫，但是他们看不见市场向下调转的理由。然而在当时投资者所看到的表象背后，流动性的缩减在一路追随着技术泡沫。

　　亚洲金融危机爆发后，各大央行迅速放宽货币政策。G3经济体的自由流动性(短期货币增值率—名义GDP增长率)从1997年的3.8%上升到1998年的6.3%，继而上升到1999年的7.9%，技术泡沫由此形成。2000年G3经济体的自由流动性降至3%，技术泡沫的破裂一触即发。

　　当前的泡沫主要集中在房地产，并部分溢出至新兴市场以及商品市场。这场泡沫漂浮在技术泡沫破灭之后所形成的流动性之上。“9·11”事件和伊拉克战争爆发之后，各大央行在恐慌之中迅速降息。G3经济体的自由流动性从2000年的3%上升到2001年的6.3%，继而上升到2002年的10.7%、2003年的5.5%。流动性对金融市场的冲击，被“9·11”事件和伊拉克战争所带来的恐慌推延了。

　　现在各大央行都在缓步实行紧缩货币政策。当初货币宽松的速度与如今货币紧缩的速度是如此不相称，这种不对称带来了很高的流动性。即使对自由流动性增长加以规范化，其规范后的水平仍然是相当高的，因为2001-2003年间的流动性上冲已经形成很高的流动性基础。

　　我认为当前流动性泡沫终结的可能性来自以下三个方面：一是各国央行提高利率(如美联储1994年急速收紧)以收回过剩的流动性。二是一场大的风险事件可能使投资者风险容纳降低(如1997年泰国铢的贬值)。三是库存累积可能会吞掉过剩产能(如上世纪90年代末技术泡沫期间资本支出迅速增长)。

　　目前各国央行货币政策变动非常缓慢，因此上述第一种情形发生的可能性很小。大多数新兴经济体都面临经常账户剩余，收支平衡危机发生的可能性很低。盎格鲁萨克逊经济体的经常账户赤字很大，但是它们以自己的货币向它国借入资金，因此它们在处理借贷需求时有很大的灵活度。常规性库存、产能过剩或房地产市场的高价所带来的库存累积，可能会成为未来一段时间吸纳流动性的主要因素。

　　库存累积吸纳流动性

　　房地产市场是自由流动性最大的吸纳者。房地产市场对于流动性的吸纳能力增加了，因为它基本上是非生产性的，钱只要一进来，就成了死钱。已建造但还没有卖出去的房产越来越多，这也在吸纳着流动性。中国现有在建房地产的市场价值达到GDP的1/3.中国新增贷款中的相当大一部分被投向房地产存量。

　　现在房地产积存日益上升，商品市场价格高企。造成这种现象的原因，是金融市场对库存的需求日益增加。我们估计交易型期货基金下持有20万吨铜，超过年均实际需求增量的一半。我们尚不能估计金融投资者对其他类资产的需求。

　　油市的金融投资可能超过了中国年均进口额。这可以解释为什么在石油存量非常高的时候依然是油价高企。

　　产能过剩是另一种形式的库存。中国在汽车、钢铁等产业都存在着大规模的过剩产能。这些产业不能像通常的行业那样偿付债款，因此这些产业的钱也像死钱一样无法激活。

　　日本央行可能降低流动性

　　日本央行实行零利率政策，因此它是如今金融市场的最后一张牌。美国国库券和日本政府债券的收入紧密相关，这说明日本与美国利率市场的利差交易量非常巨大，这种交易将资金从日本转移到全球金融市场。

　　市场预期日本央行将在今年晚些时候升息。我现在也开始相信日本央行今年会这么做，因为担心日本走出通货紧缩的过程中会出现资产泡沫。由于通缩压力的缓解将降低真实利率，因此资产需求可能会快速上升，从而形成泡沫。

　　当然，就像其他央行一样，日本央行加息的步伐会很缓慢。利率从零上升到0.25%或0.5%所带来的直接冲击可能非常有限。但这种利率变动带来的心理冲击很难预测。我们不知道今天的金融市场对于日本央行零利率的依赖程度究竟有多大。问题的底线在于，日本央行的加息为当前过剩的流动性增添了风险。

　　日本央行的加息所带来的影响，可能比美联储2004年7月加息的影响更大。日本从1999年中期以来一直保持零利率，除了2002年曾有六个月的间断。日本长期以来实行的零利率政策对全球金融市场和经济的影响非常之深。这个政策一旦变动，可能会对全球金融市场带来非常复杂而巨大的无法预测的后果。

　　风险溢价几近谷底

　　当美联储于2004年中期开始升息之时，全球金融系统非常担心。但事实上此次升息带来的冲击出乎意料地非常温和。贝塔系数最高的一些资产比如商品以及新兴市场资产的表现出乎意料地好。原因是这些资产的风险溢价的降低，冲销了美联储基准利率提高所带来的影响。

　　而如今，美联储和日本央行的加息将不会再遇到这样的冲销。新兴市场债务的风险溢价如此之低，它已经没有继续降低的空间。

　　中国可能将通胀输往美国

　　中国正着力于将出口战略转向改善收入分配和提高消费的战略。提高最低工资水平对于中国的战略转变来说是一个很有效的选择。

　　过去三年里，一些地方政府提高了最低工资水平，以应对土地、食品、能源涨价带来的生活成本上升。中国战略重点的转变，可能使最低工资水平在覆盖生活成本的基础上更进一步提升。

　　中国低价产品的出口，降低了全球通胀水平。低通胀率使资金需求增加，这是造成当前高流动性的一个原因。一旦中国不再起到降低全球通胀率的作用，全球资金需求就可能降低。

　　在中国出口商不得不提高出口产品价格的情况下，美联储的升息期将比预期的升息期更加延长。美国的进口数据显示，美国从中国进口产品的价格已经不再下降。

　　一些中国出口企业的经历表明，它们要打入美国市场以获得利润，就必须提高价格。中国出口产品的60%是由外资公司制造的，这些公司要生存下去，必须保证能从出口中获利。

　　以中国为生产基地的出口企业生产力的提高，对上述涨价压力形成对冲。但是，生产力提高是一直以来都存在的事实，而成本增加是新出现的因素。在其他因素不变的情况之下，中国的出口企业为了生存，不得不跟随日益上升的成本因素而提高其产品价格。

　　我认为中国轻工制造业生产力的提高可能会放缓。生产力的提高大部分来自规模效应。一旦这些行业已经达到最优规模，规模效应带来的生产力提高就可能已经到头了。

　　中国不再是通缩因素，这种变化对全球金融市场带来的影响类似于日本央行加息带来的影响。前者影响到通胀水平，后者影响到利率水平。两相结合，使全球过剩流动性得以维持。

　　说到底要看债市

　　今天的过剩流动性，可能分散流入累积起来的库存中，或者，各国央行可能由于担心通胀而将流动性收紧。这两种可能性会带来同一个结果，那就是债券收益率会增加。这就是为什么要看当前流动性的趋势，说到底还得看债市。

　　近期美国国库券和日本政府债券收益的上升是一个警示，但债券收益的上升幅度还并未大到能预示流动性大幅降低的程度。如果吸纳流动性的主要动力是库存累积，那么我们所能见到的债券收益攀升将是非常缓慢的。

　　因此，如果没有遭遇通胀震荡，货币周期将会是一个缓慢展开的繁荣-衰退循环。这意味着，当前繁荣景况过去之后所进入的下降期，可能会比预期的时间更长。

(责任编辑：王燕)