钢铁行业的战略并购一触即发，首钢之路，就在于利用资本和资源优势进行高端并购。可通过对邯钢和凌钢实行战略并购，形成共赢的局面

    作为国内最大的线材生产企业，首钢股份（000959，下称“首钢”）控制了河北地区50%以上的线材供应，在全国市场上占有10%以上的市场份额。但是随着国内钢铁产业的升级发展，规模化的线材生产不但没有给首钢带来任何寡占优势，反而成为公司的一个负担——首钢股份目前每年不到600万吨的钢产量，几乎全部为线材和钢坯。首钢2005年全年212亿元销售收入中，有52.54%来自于线材，20.14%来自于方坯，仅有14.90%来自于板坯。而线材市场的技术门槛低，产品通常处于供过于求状态，产品利润率低，业绩波动性大。随着其他钢铁上市公司的产品升级，首钢与行业平均的利润率差异越来越大（见图1）。

    不过首钢最大的痛处还不是低利润率，而是面对激烈行业竞争和地区竞争的无奈。首钢所在的华北地区是钢铁企业的密集区，仅河北一省就有202家钢铁企业，还有唐钢（000709）和邯郸钢铁(行情,论坛)（600001）两家上市公司，而这两家公司的产量均大于首钢，板带比例也高于首钢。尤其是邯郸钢铁(行情,论坛)，2002年10月收购了集团公司的板厂后在2005年新建的130万吨冷轧薄板项目正式投产，从而使公司的板带比显著高于国内平均水平（38%），板材销售收入占到总收入的64.42%。在这一背景下，新迁入唐山曹妃甸地区的首钢处于战略上的被动地位，甚至可以说几乎没有战略选择！

    困境：没有选择的战略空间为了净化北京地区的空气质量，2005年二月国务院正式批准首钢迁往唐山曹妃甸地区，搬迁分两个阶段进行，第一阶段在2008年完成，届时北京地区的钢产量将压缩到400万吨，第二阶段在2010年完成，北京地区将不再产钢；同时，首钢计划斥资60亿元在曹妃甸地区建立年产150万吨的冷轧板项目，2005年7月奠基，2007年底投产，2010年达产。照此推算，在未来两年内首钢的产量和产品结构将不会有明显改善；但未来两年却正是中国钢铁行业在外资进入和内部重组的双重驱动，进行着大洗牌的关键时刻。

    仅以河北省为例。北部，唐钢正在整合宣钢、承钢，意在将唐山市57家钢铁企业缩编到2007年的10家；南部，邯郸钢铁(行情,论坛)整合石钢和邢钢，目标在2007年前将40家企业减少到4家。面对同行兼近邻“蠢蠢欲动”的收购行为，首钢如果不能参与其中必将在这场资源争夺战中败下阵来，而与其他几家大型公司之间的产能差距也将进一步拉大。

    一方面是河北地区同业之间的激烈竞争，另一方面，是政府对首钢的厚望，要借首钢搬迁之机整合唐山地区的钢铁资源，打造国际化的钢铁联合企业。夹缝中生存的首钢面临两难的抉择，在产量和产品结构上都不具备优势的首钢能否担当这一“整合”重任？又该如何担当？

    收购？负债率已经接近60%、现金持有量（在扣除应交税金和应付股利后）也并不富余的首钢，要发动一场对周边民营和国有钢厂的大收购，显然有点力不从心。

    价格战？作为线材行业的老大发动价格战挤出周边地区的中小钢铁企业？那么结果可能是“杀敌一千，自损八百”——首钢自身对线材的高度依赖使其不敢发动价格战，因为“清理门户”的结果很可能是“清理”自己。

    联盟？建立战略联盟控制线材价格？这不过是一剂暂缓疼痛的麻醉药罢了——受到利润诱惑的中小钢铁企业将蜂拥进入这个低技术门槛的市场，供过于求的局面会进一步加剧，最终将迫使任何形式的价格联盟失效——首钢依旧无法摆脱“一损俱损，一荣俱荣”的局面，而陷入战略上的困境。

    战略出路：引入高端整合低端“首钢的问题主要在于产品线结构不合理”，这似乎已成为业内的一个共识；但笔者认为首钢之痛，不在低端，线材产量大本身并没有错，做线材行业的老大也没什么“低人一等”的；首钢之“痛”痛在过于单一的产品线结构使企业丧失了战略上的灵活性——产品在低端钢上的过度集中束缚了企业战略行动的手脚，使企业不敢行使自己作为“老大”“清理门户”的职责，因为“清理门户”就等于“清理”自己！

    面对单一的产品结构和几乎没有选择的战略局面，首钢确实迫切需要引入一块高回报率的业务，以此作为“现金牛”支持其在低端钢市场上发动一场价格大战，并最终实现行业内以收购为目标的大整合——引入高端，并不意味着放弃低端，全盘否定自己当前的产品结构将使首钢淹没于芸芸众多的钢铁企业中：邯郸钢铁(行情,论坛)130万吨的冷轧项目刚刚上马，唐钢耗资31.6亿元的冷轧板项目也即将启动，2005年，几乎所有钢铁上市公司都在兴建或至少计划兴建冷轧板生产线……首钢150万吨的冷轧板项目并不特别。因此，首钢之药，不是一味高端，更不是为了高端而高端；首钢需要高端业务，但引入高端是为了拯救低端；首钢之药，在于高端与低端业务间的协同效应，在于战略上的自由度！

    但该如何引入这一高端业务呢？斥资60亿元的冷轧板项目确实能够在较大程度上改善公司的产品结构，但问题是首钢已经等不起两年了，钢铁行业的整合一触即发，尤其是在河北省这个钢铁企业密集地区，唐钢和邯郸钢铁(行情,论坛)正在加快收购的步伐，未来唐钢、邯钢和首钢的合而为一已是大势所趋——从世界各钢铁大国的发展历程看，产业整合是必然的趋势，中国也不能例外——今天中国的两千家钢铁企业最后不会剩下几家。无论是首钢、唐钢，还是邯郸钢铁(行情,论坛)，当前所面临的问题都只是如何在未来的河北、乃至华北地区的钢铁集团中处于更有利的地位。首钢，引入高端业务、整合低端业务，迫在眉睫！

    机遇：借资本之道行整合之路首钢整合需要迈出的第一步就是通过并购引入一块高端且与建材市场相关度较低的钢材业务，作为其收拾低端市场的坚强后盾。正是在此背景下，上市公司全流通的“魔瓶”被打开了，这一“魔瓶”打开后将给中国的资本市场、乃至中国的产业界带来怎样的影响？这是任何专家学者都难以想象的——实际上，一个真正借助资本市场进行战略整合的时代即将来临！而首钢作为钢铁行业的上市公司，该在这一时代扮演怎样的角色呢？

    产品结构上的缺陷和整体规模上的弱势，使首钢一直处于夹缝中求生存的状态，首钢，似乎只有被收购的价值了。但实际上，今天的首钢仍然有两张关键的牌可以打：市值和资源。如果能够用好这两张牌，首钢就有可能成为钢铁行业中的“剩者”；如果不能，就只有沦为被收购的对象了！

    该如何打这两张牌呢？又该选择谁作为高端业务的并购对象呢？经过地理位置、产品结构、资本结构和盈利能力的筛选，邯郸钢铁(行情,论坛)和凌钢（600231）赫然映入我们的眼帘。

    换股邯钢：以资源优势实现并购邯郸钢铁(行情,论坛)本来也是河北地区低端钢市场上的竞争者之一，但公司较早开始动手改善自身的产品线结构，于2002年10月收购了母公司板材业务，又在2003年11月斥资43亿元启动了130万吨的冷轧板技改项目，并于2005年3月正式投产，从而使公司的产品线结构得到大幅改善，目前板带比已接近70%，板材收入占到总收入64.42%——邯郸钢铁(行情,论坛)的高端业务与首钢的产品线恰形成有利互补，而两者在地区上的接近又使整合更加便利，最后两家企业的合并将打造河北地区第一个产量突破千万吨的钢铁企业！

    但市值和规模都比首钢大的邯郸钢铁(行情,论坛)愿意与首钢合作吗？实际上此次首钢与唐钢联手开发曹妃甸地区的矿山和港口资源，对邯郸钢铁(行情,论坛)来说威胁大于机会。尽管邯郸钢铁(行情,论坛)靠近邯—邢铁矿区，但公司直接控制的铁矿石资源较少，不足以满足生产需要。因此，在提高钢价和铁矿石谈判中一向扮演着积极的角色。但如果河北地区其他几家大型钢铁企业的铁矿石开采或运输成本低于邯郸钢铁(行情,论坛)，将使其陷入被动竞争地位。

    而与邯郸钢铁(行情,论坛)相比，首钢在铁矿石资源方面却显现出了独到的竞争优势。早在1992年首钢集团就已在秘鲁投资了矿山，而2005年挂牌成立的京唐钢联合企业对未来曹妃甸地区25万吨的深水码头的控制以及对冀东地区44亿吨未开采铁矿石的谋划，都使首钢在原料供应环节上享有独到的优势——邯郸钢铁(行情,论坛)的高端产品线与首钢的资源优势构建了双方股权合作的谈判基础。

    当然，首钢也可与邯郸钢铁(行情,论坛)建立类似首钢与唐钢签订的战略联合协议，但从美国钢铁企业的发展历程看，在激烈竞争的时代，任何形式的价格联盟都将以失败告终——利益主体的不一致决定了企业间只能是“共富贵”，却不能“共患难”。惟有借助资本的力量实现股权上的交融才能形成稳定的统一体。

    实际上，如果首钢与邯郸钢铁(行情,论坛)两家上市公司能够以换股等方式形成交叉持股的局面，则不仅为双方执行统一的战略政策奠定了物质基础，同时，对于化解北京市与河北省之间关于首钢10亿元税收的归属问题也提供了另一种共赢的思路。

    此外，首钢与邯郸钢铁(行情,论坛)的合并无疑将给河北三足鼎立中的另一足唐钢以无形的压力，有利于推动唐钢加入这一新的钢铁股权统一体中。一旦三足合而为一，3家在高端冷轧项目上的投资将接近500万吨，与宝钢的差距将大幅缩小；同时，集合3家之力，在华北低端钢市场上展开一场价格战，以市场而非行政的力量将地区内关停不掉的中小钢厂彻底清除，将改善国内低端钢材市场的无序竞争局面，为各方都谋取更好的生存空间。

    最后，借助股权合并之机，推行员工持股计划也能够有效改善团队激励，从而进一步释放企业价值。

    总之，尽管钢铁业股权上的两强联合面临诸多障碍，但归根结底，核心仍然只是利益分配——地方政府间的利益分配，管理层之间的权力分配。而资本市场正是通过合约设计和工具力量解决利益纠纷的最有效途径。

    吸收凌钢：以市值优势实现并购首钢的另一张牌就是作为上市公司的65亿元的市值。在股权分置时代，市值似乎只是融资和二级市场操作的结果，上市公司从来没觉得市值大对于自身的战略发展有什么好处。但全流通时代，市值将成为企业无需现金支出而快速成长的重要手段——宝钢股份（600019）700多亿元的总市值可以使其在换股收购中处于绝对的优势地位，对于多数钢铁行业的上市公司，宝钢股份只需增发不到10%的新股就可以完成全面要约收购。

    首钢的市值在钢铁行业的上市公司中排名中间，但在“大鱼吃小鱼”的时代，仍有机会凭借资本力量收购凌钢等规模较小、但产品线结构相对合理或有特色的企业，以实现其引入高端产品线的目的。

    凌钢地处辽宁，年产钢200万吨，产品中有50%的收入来自于中宽热带——公司拥有国内产能最大、质量精度最好的现代数字化中宽热轧带钢生产线——而这部分的毛利润率高达17%，从而使公司整体的净利润率达到7.44%，2005年三季度的净资产收益率就已达到14.25%。此外，公司23%的低负债率将有效中和首钢的高负债率（净资产合并的情况下，首钢的负债率将由目前的59%降至53.65%），从而提升公司的再融资能力。

    如果收购成功，首钢的净利润率将由目前的3.73%提升到4.58%，而净资产收益率也将有1-2个百分点的上升，这为首钢在河北低端市场上的整合储备了力量。届时借助“外援”力量“杀回马枪”逐鹿河北钢铁群雄，首钢的谈判地位将大大提升。

    收购以增发股票方式进行时，定价可以有两种选择，以下分别说明。如果首钢和凌钢按当前股价进行换股（2006年3月17日首钢收盘价2.79元，凌钢收盘价3.83元），首钢在二级市场上1.07倍的市净率对凌钢0.82倍的市净率占有明显的估值优势：凌钢20亿元的总市值首钢需要定向增发7.2亿股股票，从而使原首钢股东在新公司中的持股比例降至76.26%，而原凌钢股东则持有新公司23.74%的股权，凌源钢铁集团持有新公司13.67%的股权，首钢总公司的持股比例则由81.19%下降至61.92%，仍稳坐第一大股东。

    假如收购按净资产价值进行，原凌钢股东也只持有新公司27.2%的股权，而首钢集团仍以59.1%的股权处于绝对控制地位。即使考虑转债转股因素，首钢集团的持股比例仍在50%以上。

    如果收购价格在净资产基础上溢价20%，则换股后原凌钢股东的持股比例将达到31%，凌源钢铁集团持股达到18.15%，而首钢总公司的持股比例则下降到56.06%，转债全部转股的情况下，持股比例将降至48%。

    对于凌钢来说，其200万吨的产量在上市公司中是比较小的，尤其是在鞍钢、本钢等强手林立的辽宁地区，凌钢也可谓是夹缝中挣扎的钢铁企业，生存空间日渐缩小，被并购是迟早的事，或许这也是公司估值低于行业水平的原因（截至2006年3月17日，G凌钢的市盈率只有4.3倍、市净率仅0.8倍）。如果能够以适当的价格与首钢合并，对凌钢来说未尝不是一种明智的战略选择。

    总之，换股并购将使凌钢和首钢通过产品结构和地域上的互补实现双赢的战略。

    并购制“剩”首钢之痛，不在低端，而在单一；单一的产品结构使首钢丧失了产品市场上的战略自由度，线材“老大”“清理门户”的手脚被紧紧地捆绑住；首钢之治，不在一味地追求高端，而在通过并购方式快速引入高端产品，以支持其低端市场上的价格战，并最终实现低端整合。钢铁行业的战略并购一触即发，首钢之路，就在于利用资本和资源牌进行高端并购，使首钢成为最后的“剩者”。

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