□　北京虎杰公司首席分析员 张寅

　　最好的金融资产

　　自从上个世纪９０年代以来，中国外汇储备快速增长经历了两个主要阶段。一个是１９９４年到１９９７年，这个阶段属于中国经济上一轮宏观调控时期，期间的经济稳定增长基本依靠人民币汇率贬值和出口退税政策鼓励下所取得的。另一个是２００１年以来新的一轮外汇储备增长期。此轮外汇增长期是在中国新的一轮经济周期和加入世界贸易组织背景下启动的。

　　外汇储备数量增长呈现大幅跃升的特征。外汇储备增长来源体现出复杂而又多元的内涵。其所带来的影响和争议也是前所未有的。如果加上已经用于注资国有商业银行的外汇储备资金，在２００５年底中国就已经成为全球外汇储备第一国家。

　　中国外汇储备惊人增长原因是多方面的。有贸易体制上的，也有国内经济环境和全球化趋势相互影响和相互作用。如果观察周边国家和地区外汇储备就会发现，虽然它们大多与中国贸易管理体制不同，但是都有快速增长的阶段。因此，世界经济总体形势的背景情况是外汇储备增长的关键要素。中国高额储备还将继续增长，一两年内快速增长的势头不会马上减弱。

　　环顾中国金融领域其他行业，如国有商业银行资产、国有证券公司资产、国有保险公司资产和国债投资固定资产项目，相比而言，中国外汇储备资产质量显然是最好的，因此，它必然无可避免地充当和扮演着中国经济转型、金融改革、乃至未来社会保障最后出资者的角色。

　　热钱与负债相伴而生

　　从中国国际收支平衡表中净误差与遗漏项目可以看出，从２００２年开始中国从资金流出国向资金流入国转换。我们通过对外汇储备和外商直接投资与进出口顺差之和差值扣减后也能发现同样的资金流入时间迹象。

　　合计净误差与遗漏项目中的流入资金近年数量大约为８１０亿美元，这些资金应该属于不明出处的“热钱”。另外合计外汇储备和外商直接投资与进出口顺差之和差值扣减余额为１９８６．４亿美元，这些资金应该属于出处基本明朗的“热钱”。这两项“热钱”综合达到２７００亿美元，基本上与央行对冲外汇占款发行票据余额折算成２５１８亿美元十分接近。

　　可以基本推算出进入中国的“热钱”在２５００亿美元到２７００亿美元之间。至少在外汇储备中有１８００亿到２０００亿之间属于“热钱”暂时“借给”中国作为外汇储备存在的。由于这些“热钱”存在，实际上，中国外汇储备的一部分实际上是一个“负债”概念。

　　中国人民银行是从２００３年下半年开始发行票据，实际就是为这些“热钱”支付着利息，并且这种对冲外汇占款人民币数量折算成美元占外汇储备增加额比例在２００５年达到６４．３％高位。由于人民币汇率机制在相当长时间内没有能够顺应此局势变化，造成了目前的人民币利率无法完全按照经济形势和市场资金供求的变动而改变的尴尬局面。

　　投资的争议

　　关于外汇储备使用和投资的问题一直是近年来国内争论的焦点。由于种种原因，中国外汇储备使用和投资一直“能见度”不高。

　　由于近年中国外汇储备迅速增长，中国购买美国国债数额也同时出现了快速增长。进入２００５年美元走势比较微妙，中国及时地放慢了购买美国国债的增速，这表明中国外汇储备投资具有很高的灵活性。

　　关于政府用外汇储备注资大型国有商业银行，我们认为可以看做特殊背景下的一次性行为。虽然操作程序性上有值得商榷的地方，但是政府对这些银行注资的确负有不可推卸责任。因为银行以往存在的资本金不足与不良资产较多问题都与政府有着或多或少的联系。

　　关于用外汇储备购买战略性原材料的问题，从投资组合角度来说是必然的，但是这应该不是主要的，并且不是可以进行大规模购买的行为。特别是在目前全球商品市场如此价格高涨的情况下。从流动性、容量性和可变现性来讲，在全球范围内，美国债券市场和股票市场仍然是中国外汇储备最优的最主要投资场所。唯一值得改进的是如果能将每年中国外汇储备投资收入按一定比例进入中国社会保障基金里，所谓“藏汇于民”就有了真正的现实着力点。

(责任编辑：魏喆)