内在竞争优势造就钢铁新蓝筹———济南钢铁（600022）投资价值分析□深圳市怀新投资顾问有限公司

　　投资要点

　　◇差异化的产品、个性化的服务需求及合理的产品结构是公司从容面对宏观调控的三大措施；

　　◇优良的成本控制能力，能够促进公司走良好的内涵式发展道路；

　　◇公司核心技术和高昂的研发费用投入有力地保障了公司的可持续发展；

　　◇产能扩张＋产品结构进一步优化＋优良的成本控制能力＝稳健成长；

　　◇公司2005年ＥＰＳ0．9018，以5．52元的收盘价计算才6倍的市盈率，股改对价（10送3）支付后，公司的理论除权价格仅为4．25元，将被严重低估20％以上。

　　宏观调控下的济南钢铁

　　2004年4月27日，国务院发出通知提高钢铁、电解铝、水泥、房地产四大行业的投资门槛，标志着国家第五次宏观调控进入实施阶段。2005年7月20日，期盼已久的《钢铁产业政策》出台；核心内容是技术升级和结构调整，把钢铁工业发展成为满足国民经济和社会发展需求，具有国际竞争力的产业；主要内容有：1、提高产业集中度，到2010年，形成两个3000万吨级、若干个千万吨级以上的具有国际竞争力的特大型企业集团；2、调整产业布局，做到与市场供需、资源和能源供应、交通运输配置、环境容量相对应的产业布局；3、优化品种结构，依靠大型钢铁企业积极发展环境友好的高档板带材产品。当前重点发展的钢材品种是热轧薄板、冷轧薄板、冷轧硅钢片、不锈钢板等；4、大力发展钢铁循环经济，提高资源利用效率；5、鼓励和支持技术创新，发展具有自主知识产权的工艺、技术装备和产品。从上面可以看出，国家的产业政策在于鼓励钢铁行业的优势企业做大做强，我们认为拥有内在优势和产品优势的钢铁企业将成为这轮的宏观调控主要赢家。

　　正当国家宏观调控进行得如火如荼时济南钢铁上市（济南钢铁是唯一一家在宏观调控时期上市的钢铁公司），这充分显示了济南钢铁的产品符合国家产业政策的要求，竞争优势凸出，其主要产品为轮船、锅炉、油罐、管线、工程机械等专用钢、热轧卷和冷轧薄板及少量的型材，以上绝大多数产品都属于目前国家短缺的品种。目前，公司主营业收入和利润主要来自板材，如下图所示：

　　为了积极应对国家新的产业政策，公司制定了“内外并举”的发展战略：内部实施差异化、低成本战略，同时积极优化产品结构，抬升高附加值品种钢的比重；外部积极实施反周期规模扩张，进一步提升公司产品的市场占有率和产品质量。产品差异化战略主要是避免公司产品与绝大多数钢铁企业的产品同质化，走独特的精品化路线。公司将凭借品牌优势，依托造船板、管线钢板、工程机械用钢、锅炉容器用钢等子行业的迅速发展来积极稳妥地实施“产品差异化”这一既定的发展战略。良好的既定战略必定带来丰硕的成果：

　　内在优势将极大地提升济钢的竞争力

　　管理学认为内在竞争优势是公司发展的核心动力，其主要包括以下几方面的内容：核心技术、成本控制优势、管理优势和营销优势。济南钢铁在内在竞争优势方面堪称钢铁企业的楷模。

　　⑴核心技术

　　目前公司已建成中厚板和薄板两条国际先进、国内一流的精品板材生产线，工艺技术装备水平得到提高，新上装备达到了国内一流、国际先进，实现了大型化、自动化、紧凑化，生产工艺得到优化；品种结构进一步优化，形成了管线用钢、高强钢板、贝氏体钢、高强船板、锅炉容器用钢的专有生产技术，及适应日本、美国、欧洲等标准的专用钢材等新产品，锅炉板、低合金板国内市场占有率、产销量居行业第一位，产品结构初步实现了由普碳钢材为主向品种钢材为主的转变。公司的自主创新的核心技术主要有：被称为“中国第三代高炉操作技术”的炼铁优化系统技术、与东北大学联合开发的竖炉球团的高效化生产技术、烧结矿低成本配矿生产技术、25吨氧气顶吹转炉高效率低成本生产技术、“四全一喷”、“四闭路”（钢渣和含铁尘泥闭路、煤气闭路、工业水闭路、余热、蒸汽闭路）、“三全两调整”等整体工艺结构优化、资源综合利用技术和中板高效化生产技术及高效、环保型蓄热式加热炉成套技术。

　　⑵管理优势

　　秉着“科学决策、从严管理、高效求赢”的管理要求，公司建立起一套从项目工程建设直到产品销售管理的整体管理模式；同时为了提高员工节约成本的意识和积极性，公司实施成本考核从重罚到重奖的制度改革，由过去成本每超支1％，罚工资总额的20％，按成本降低额的6％—10％奖励的做法，改为成本每超支1％，罚工资总额的15％，按成本降低额的8％—24％奖励，有效地支持低成本战略的贯彻实施。此外，公司在管理方面突出的特点就是公司非常注重技术的创新与研发，在这一点上济钢与国内绝大多数企业不同。在今年召开的两会上，国家着重提出了要把提高企业的自主创新能力放在重要的位置。事实证明，济钢再一次走在了自主创新的前面。济南钢铁具有独立的技术中心，建立起强有力的集市场、科研、生产一体化的三级技术创新体系，拥有超前的技术研发能力。公司高度注重研究投入，近三年来的研究支出情况如下：

　　⑶销售策略优势

　　凭借“服务顾客，止于尽善”的销售理念，公司实施集中营销策略，建立了以山东为主要市场，长江中下游地区为第二市场，华北、西北、环渤海经济区、东北为辅助市场的区域市场，形成了控制济南、占领山东、辐射全国的营销格局。在销售策略中，具有济钢特色的是“个性化的需求服务”与“良好的直销网络”。公司建立了具有针对性的矩阵型顾客信息管理网络，突出满足客户个性化的需求，同时大力压缩交货期使其由2002年的18天缩短到现在7．5天，走在了全国同行业的前列，大大优于竞争对手；同时，公司着手终端市场的开发，大力发展直销业务，使直销量由2002年的5．75％上升到目前的17．8％，压缩了中间环节，为客户节约了成本，保持了客户的忠诚度与粘性。

　　⑷大力发展循环经济是战胜行业其他竞争对手的一把利剑

　　大力发展循环经济既是济南钢铁一大特色，也是公司成本控制的一个重要环节。公司坚持低成本战略、大力发展循环经济已取得良好的成果，近几年济钢主要产品成本在行业排名中一直位于前几名，中板成本连续十年全国第一：95～04年济钢年产量从170万吨增加到687万吨，吨钢综合耗新水由21．4立方米下降到4．9立方米，吨钢综合耗能由1204千克标准煤下降到698千克标准煤；年产钢增加了3倍，而年耗水总量不仅没有增加，却减少280万立方米，累计节约标准煤1300万吨；此外，公司通过优化冶金工艺过程能源配置，利用工艺节余的副产煤气成功实施了燃气－蒸汽联合发电，开世界之首创，年发电量达9．9亿千瓦时，可使吨钢可比能耗下降50千克标煤，冶金炉渣、副产煤气利用率100％，实现工业用水、固体废弃物零排放。

　　产能扩张＋产品结构优化＋成本控制优势＝业绩稳定增长

　　凭借公司良好的产品优势、成本优势及适度的规模扩张，我们有理由深信济南钢铁的业绩能够保持平稳的发展态势。

　　⑴细分行业下各品种钢景气度分析

　　目前公司的产品主要有：管线钢、机械用钢、高强度船板、锅炉容器、冷热轧薄板等，以上给类产品都属于国家目前短缺的钢铁品种，具有广阔的市场前景。

　　①管线钢：随着国民经济连年高速发展，消耗的石油、天然气等能源越来越多，未来15年内，我国将建设完善的油气输送管道工程，需要大量的管线钢材。据专家预测，每年将消耗各级管线钢150～200万吨，其中平板与卷板各占一半。

　　②机械用钢：在欧美发达国家，建筑钢结构用钢材要占钢材产量的10％以上；而在我国，目前建筑钢结构用钢材只约占钢材产量的4％，因此中国钢结构发展具有较大的空间和潜力；我国在进一步加大经济结构调整的同时，对环境治理的力度也在不断加大，ＪＮＳ钢板作为济钢独立研制开发的耐腐蚀钢板，经过两年多以来的研究开发以及推广工作，已经具有成为单一细分市场龙头的能力。

　　③高强度船板：我国经济持续保持高速发展，原材料需求旺盛，极大地刺激了航运业的发展，从而带动了我国造船工业的发展。2005年中国造船完工1212万吨，同比增长42％，消耗中厚板为446万吨，预计2006年船舶行业船板需求在450万－480万吨，钢板生产需求继续扩大。此外，济钢生产的Ｄ、ＤＨ36系列船板日前分获中、美、英、法、德、意、日、韩、挪威等九国船级社认可。此举意味着，公司船板产品已达到国内外权威机构的技术标准，在船舶制造市场的开发中优势更为突出。

　　④锅炉容器：随着发电事业的大力发展，电站锅炉用钢需求增加，尤其是厚规格16ＭｎＲ、20ｇ用量巨大，目前济钢属于国内首家利用连铸坯生产80ｍｍ锅炉容器板的企业（舞阳的厚规格用钢锭生产，成本高，产品售价相当高；宝钢、鞍钢还未认证到80ｍｍ）。满足了用户对锅炉容器板厚度规格不断增长的需要，为我公司继续保持锅炉容器板在行业的领先地位奠定了基础。

　　⑤冷热轧薄板：近年来我国汽车工业发展迅速，相应带动了汽车钢材需求量的增加。山东地区拥有海尔等家电知名国际大企业和全国90％的农用车产量，是冷热轧板卷的消费大省。冷热轧板卷消费市场潜力很大。

　　⑵公司发展目标

　　“十一五”期间，济钢必定是一个稳定增长的阶段，公司产能将逐步释放、产品结构进一步优化以及炼钢成本持续下降，届时济钢将成为我国主要的板材精品基地之一。

　　①公司产能及板材占比见下图：

　　②“十一五”期间公司成本控制目标

　　资源能源利用率显著提高，吨钢综合能耗达到630千克标煤，吨钢可比能耗达到600千克标煤，工业水重复利用率提高到98．4％，吨钢耗新水达到3．5ｍ3，自供电能力超过总用电量的80％。

　　⑶股改后公司估值分析

　　济南钢铁股改后，流通股股东的利益能否得到充分的保障，不仅取决于公司的对价水平的高低，还取决于公司的内在价值及同行业的比较。因此，有必要对其进行相应的估值分析。

　　1、相对估值分析

　　我们选取与济钢有类似产品的钢铁上市公司进行比较，见下表：

　　从上表可以看出，济钢在支付对价后理论的除权价格应该为4．25元，与同行业钢铁公司相比，保守估计股价将被低估20％以上；与国外成熟的钢铁企业的平均市盈率6．3倍相比，济钢的价值低估要更甚些。

　　2、绝对估值分析

　　股权分置改革后，中国证券市场将逐步与国际市场接轨，因此国际先进的估值方法在中国市场应用的可行性将极大地提高。目前国外座被推崇的当属ＤＣＦ定价模型，我们在此有必要应用ＤＣＦ模型估值对济钢进行估值。

　　在ＤＣＦ模型中，我们作如下必要假设：

　　Ｂｅｔａ系数：0．9

　　无风险利率：4％

　　市场风险溢价：9．2％

　　债务成本：5％

　　资产负债率：70％

　　税率：33％

　　则股权成本：12．28％

　　ＷＡＣＣ：6．03％

　　同时，假设济钢在2006年在建项目投产后的必要资本支出为8亿，2006年后济钢的永续增长率为1％；我们预测公司2006年的每股经营现金流为1．2元，济钢附息债务为362825万元，公司现金222108万元。

　　那么，我们通过ＤＣＦ模型计算出来的价值为5．44元／股。

(责任编辑：刘雪峰)