【来源：申银万国】

　　1.莱钢阿赛洛协议标志外资加速抢滩中国莱钢集团和全球第二大钢铁商阿赛洛日前达成协议,阿赛洛将以自身18亿资金、技术、管理经验和商务资源住入莱钢。

　　随着阿赛洛参股莱钢股份、米塔尔成功收购华菱管线36.67%股权，外资对中国钢铁行业的收购兼并进入了一个新的阶段。

　　国外钢铁巨头采取更加战略的眼光看待中国钢铁市场，认为中国钢铁市场发展空间巨大。虽然行业产能的迅速增加导致钢铁产品短期供大于求，但从中国目前正处于的工业化、城市化进程的发展阶段来看，未来钢铁需求空间依然很大。

　　而钢铁行业的调整和股票市场对钢铁股的低估值给予了外资进入中国的最佳机会。目前米塔尔正在洽购包钢集团49%的股份；韩国浦项拟在增加不锈钢产能的基础上再建1000万吨的钢厂；日本JFE和广钢合资40万吨热镀锌项目近日已投产，并拟进一步投资扩张产能。各种迹象表明外资抢滩中国进入了加速阶段，给中国未来钢铁行业的整合增加了外在动力。

　　2.行业整合是钢铁行业发展的必然趋势行业整合才能降低钢铁行业盈利的巨大波动性。

　　虽然总体来看，钢铁行业与宏观经济特别同步发展，并取得了巨大的回报，但具有明显的周期性。最主要的原因是钢铁行业的需求主要来自固定资产投资，而自身投资规模较大、建设周期长，导致需求和供给发生间断性脱节。从过去十几年历史来看，钢铁行业投资（产能扩张）与固定资产投资增长具有同步效应，如94年经济过热以后，钢铁行业投资与国内固定资产投资增速同步下降，2001年以后同步上升；另一方面又由于行业集中度低，受到竞争的压力，使得钢铁行业自身产能投资及产能扩张的幅度要大大高于固定资产投资增速的变化。如1996年以后钢铁行业效益步入低谷，行业投资呈负增长，2002年以后由于市场需求大幅上升，行业效益创新高后投资规模增长也将近一倍。钢铁行业投资的大幅波动导致了产能扩张节奏变化很大，往往与钢材需求衔接有较大的错峰，从而整个行业利润及其占GDP的比例变动非常剧烈。只有进行整合才能控制行业产能扩张的无序性，钢厂才能在相对理性决策下进行产能的释放，从而降低行业盈利的巨大波动性。

　　外资收购国内钢厂催生国内钢铁行业的重组。

　　目前来看，通过收购兼并提高钢铁行业集中度已经提到日程。首先，国家产业政策已经明确支持提高集中度。2005年7月20日出台的旨在保障我国钢铁产业健康发展的首个国家钢铁产业政策——《钢铁产业发展政策》的核心政策之一就是提高行业准人门槛，提高行业集中度。产业政策中明确指出计划到2010年，形成两个3000万吨级，具有国际竞争力的特大型企业集团；今后原则上不再单独建设新钢厂，将通过兼并、重组等方式较大幅度减少钢铁冶炼企业数量，2010年国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量比例要达到50％以上，2020年达到70％。

　　其次，国内龙头企业也加快了收购兼并步伐。宝钢与上钢、梅钢重组7年以来，通过内部整合和老企业的改造，被重组的老企业效益明显提高。宝钢股份年内已经完成了上钢、梅钢资产的上市，为集团进一步整合国内钢铁企业留出空间。

　　鞍本合并已于近日挂牌，产能超过宝钢达到3500万吨。武钢集团在去年收购鄂钢后，重组了柳钢，一举增加600万吨产能，将成为华中地区的龙头企业。唐钢也于2005年与宣钢、承钢进行了联合。

　　3.整合将提高钢铁行业整体估值水平同样具有周期性，但钢铁行业与同样处于盈利高峰的其他周期性行业相比，市盈率却仍处于最底端，这显然不是简单的周期性因素导致的。我们认为这主要更是行业内部竞争结构决定的。

　　虽然同样是周期性行业，但各行业的竞争结构是不同的。我们看到我国钢铁行业前十大企业的集中度仅高于煤炭行业。产业集中度低意味钢铁行业市场结构趋于完全竞争形式，竞争激烈，长期盈利不够稳定，因而从需要获得风险补偿的的角度上说，在目前相同盈利能力（ROE）的情况下，钢铁行业相比其他周期性行业定位较低（PE）的理由是成立的。

　　行业整合后，行业集中度明显提高，在同样的ROE水平下，PE也将得以提升。实际上钢铁企业的收购兼并，整体上市已经成为提升钢铁股估值的催化剂之一。对于收购公司和被收购公司，由于未来盈利预期有明显上升，股价也将出现正反映。这一点从美国资本市场的历史可以得到印证。最近1个月Mittal对Arcelor的收购战就导致两者股价分别大幅上升27%和50%。当然对被收购公司来说，由于原先质地较差，不管成功与否，股价都有很大的正效应，而对于收购方公司来说，有可能由于投资者担心收购资产明显差于本身，有可能损害公司盈利前景，因而股价反映较弱。但只要按照市场化原则收购成功，一般来说收购双方都会产生“1＋1>2”的正效应。对其他钢铁公司来说，如果收购将导致行业竞争环境明显好转，则也会受益于行业估值水平的整体提高而带来股价的上涨。

　　4.市场化整合迎接上升周期的到来我们预计钢铁行业06年进入底部区域，07年是行业的中长期底部，经过两年的收购整合，2008年将进入新的上升周期。单靠行政政策推动是不够的，更重要的是市场选择的结果。06年钢铁行业迅速进入周期底部后，市场化收购兼并加快，经过两年的整合后钢铁产能将调整到供求基本平衡的状态。随着08年以后我国工业化进程的深化和需求增速回升，钢铁行业很有可能重新进入上升周期，并且随着行业集中度的提高，未来行业盈利的稳定性也得以提升，从而钢铁行业的估值水平也得到很大的提高。

　　5.基本面近期好转，收购兼并催升股价我们目前对钢铁板块总体中性偏乐观。目前钢材流通市场库存处于半年以来的低位，国际国内价差不断拉大，市场已经摆脱了恐慌性下跌阶段，市场价格已经企稳不断反弹，武钢、鞍钢3月定价都上调了10%左右，宝钢二季度也上调了10%以上，不仅龙头钢铁股将将有所表现，阿赛洛收购莱钢的案例使得具有收购兼并可能的钢铁股将受到市场更大的关注。

　　我们通过股改后钢铁公司的吨钢市值和市净率两个指标来筛选潜在被收购对象（未股改的公司以行业平均每10股送3.4股的平均水平除权）。我们发现目前部分上市公司的吨钢市值不足1000元，市净率低于0.8，意味着这些公司具有较高的并购价值。因为吨钢市值1000元意味着收购年产200万吨钢的企业仅需20亿元，而目前如果新建同样规模的企业很可能需要40亿元，甚至更多。如2005年1月南钢股份增发项目宽中厚板工程项目投资33.8亿吨，年产宽中厚板120万吨，吨钢材投资2818元；马钢新建500万吨项目投资205亿元，吨钢材投资4100元。

　　所以即使考虑到周期下降过程中投资成本的下降，我们认为吨钢市值低于1000元，市净率低于0.8这两个指标的钢铁企业具有很好的并购价值，具有相当强的吸引力，其中莱钢就符合我们的选择标准（莱钢的吨钢市值和市净率分别只有848元和0.81）。我们认为G韶钢、G杭钢、G唐钢、安阳钢铁、南钢股份、G八一、G凌钢这些钢铁公司具有收购价值，很可能成为潜在的被收购对象，应该重点给予关注。我们将继续跟踪这些公司，并进行更深入的分析。

(责任编辑：雨辰)