左小蕾/文

　　世界经济的动态均衡正在发生一些微妙的变化。

　　首先，美元利率的逐渐升高，导致美国房地产滚动抵押贷款不再产生低房贷支付的剩余，消费可能疲软，总需求可能下降，可能成为打破均衡循环的贸易下滑因素。

　　战后美国的经济萧条几乎都和高石油价格与紧缩的货币政策有关。但是这次石油价格为什么没有导致美国经济的大幅下滑？

　　主要得益于自2002年以来宽松货币政策带来的低利率。

　　虽然宽松货币政策的实施是针对高科技泡沫破灭带来的投资低迷，但这次高油价正好发生在这一期间。较低的利率，在支持了美国房地产投资的同时，更使人们能够利用低利率滚动抵押贷款，偿还高利率时期的贷款，减少房产的按揭支付。这大大增加了人们的支付能力，刺激了消费支出包括高油价的支出，缓解了高油价带来的需求不足，推动了经济的复苏，使美国经济没有重复过去高油价、紧货币、经济衰退的历史。

　　这一记“歪打正着”，但是也给美国房地产留下了隐患。由于通胀预期提升，美联储连续加息15次，把利率从1%提高到了4.75%，市场预期至少会达到5%。利率的不断提升使滚动抵押贷款的低按揭支付带来的收益不再，而且对房地产的投资还要支付更高的利率。低利率时代的结束，极大地影响了对房地产的投资，也降低了滚动抵押贷款带来的可支配收入的增长，居民消费能力将直接受到影响。最近的经济数据显示，美国的房地产销售已经显著下降，商品零售数据也在下降，显示中期变化的制造业订单和海运预定也在下降。

　　如果美国房地产泡沫破灭，将从投资和消费的两方面对美国经济产生沉重打击。总需求将严重不足，人们预期的平稳复苏的美国经济可能发生与预期不一致的变化。美国人不买东西或少买东西了，美国消费市场随之萎缩，现阶段世界经济的动态均衡的第一环商品流动就直接受阻。出口换取的美元减少，对美元资产的投资也减少，美国的资本流入减少，美国就只有大幅美元贬值来削减债务负担，保持国际收支的平衡，全球经济就更不平衡了。

　　其次，欧元、日元升值可能导致美元走弱，加大美国经济的失衡，增加了打破均衡循环的外部因素。

　　欧洲整体经济正在进一步恢复。欧洲央行去年底调高欧元区利率，支持欧元的走强。近期美元与欧元的LIBOR利率(伦敦银行同业拆借利率，编者注)已经比较接近，如果欧洲继续调高利率，美元对欧元的优势地位就会发生变化。欧元区经济的持续增强也会挑战强势美元政策。

　　日本经济复苏明显。银行改革恢复了元气，国内消费开始增长。日本央行已经表示可能改变目前的零利率政策。日本日经指数连续上涨已经显示了日本市场投资的吸引力。日本经济走强对美元贬值产生压力。在一段时间内利差会把日元对美元的兑换率维持在一个平稳的水平上，但美元加息见顶和日元进入加息周期的判断，加大日元对美元升值的预期。

　　欧元和日元相对走强可以改善美国的出口。与中国对美国的初级商品的出口不一样，欧盟、日本和美国的出口商品的结构是同构的，欧元和日元对美元升值，美国同类商品的价格优势会使美国出口增加。但是如果出口增加的正面效应不能抵消美元贬值带来的负面效应，会带来美国经济进一步的疲软，财政需要更大的赤字拉动经济增长，反而推动美国经济更大的失衡。

　　第三，国际资本减少持有美国国债，可能成为打破均衡循环的资本因素。

　　近期有研究显示，石油输出国在高油价中赚取的石油美元，可能是从风险防范的角度，有减少投资美国的迹象。如果人民币被迫大幅升值，美元疲软，美元资产相对贬值，则中国的巨额外汇积累也会寻求以相对价值上升或下降较少的货币进行资产的重新配置。如果亚洲其他国家受人民币汇率升值的影响也对美元升值，也产生资本流向的改变，这样的资本流出的合力效应，对美国国际收支平衡是不利的，进而会加剧全球经济的失衡的风险。

　　(作者为银河证券首席经济学家)

(责任编辑：孙可嘉)