“影子A股？那是扯谈！”

　　年初刚从基金公司辞职，准备迎牛市而上搞私募基金的林新提高了嗓音，嘴里蹦出一句粗语。

　　4月7日，就在林忙着去汤臣打高尔夫的下午，沪深两市又再上层楼，上证指数当日报收 1342.96点，涨0.24%，沪深两市近30只股票涨停。而H股则小幅下探0.94%，报收6898.94点，恒指与道琼斯则一涨一跌，呈现滑板游戏。

　　对于A股的频频上扬，现在仍在忙着享受大好春光的林新认为，A股和H股有相关性，但他并不赞同影子论调。

　　将A股比喻为影子市场，意味着A股身前横亘着庞然大物——H股，美国股市，这些资本市场的一举一动，直接决定了A股的走势。A股因H股而动，是其影子市场；而香港恒生指数受道琼斯影响，因而推断出A股受制于美股。

　　影子市场，对于担忧者来说，更深的问题是金融定价权的丧失，和对金融安全的忧虑。

　　A股，究竟是影子，还是全球资本市场联动的重要环节？换言之，到底是A股的全球化，还是A股的影子化？

　　0.93的高相关性

　　但并非空穴来风。

　　数据显示，998点至1223点的行情中，H股自去年5月底步入快速上涨通道，而A股市场从6月5日开始反弹。其后H股8月中回落，而A股在9月中旬亦进入调整期。

　　1074点至1308点的行情中，H股上涨始于去年10月底，A股则在12月6日开始上扬。其后，今年2月底H股回落，沪指则在3月初进入调整。

　　民族证券徐一钉认为，对照H股指数(即恒生国企指数)与上证综指，不难发现，A股市场近一年的两波中期行情，明显是受香港H股上涨的带动，并且H股上涨都先于A股启动、见顶，H股指数已成为A股市场走势的风向标。

　　申万研究所策略分析师施恒新也发现了这层关系。

　　“A股和H股历史上的相关性系数在0.6到0.7左右，但进入2006年以来，相关性已经上升到0.93。”施说。

　　施给出的计算方法是将上证指数和H股指数自今年1月4日到3月2日的数据进行拟合，通过EXCEL测算出相关性系数，为0.93。

　　H股2005年整体业绩增幅大幅下降，由2004年的45.5%下降到18.7%，2006年仍将下降，数据表明H股股价上升并非来自业绩。

　　施恒新认为，导致H股和A股均大幅上升，且相关性大幅提高的原因来自两个方面。一是对于中国经济的重新评估，GDP更为合理，消费服务所占比重较此前更多，中国经济崩溃论调在减少；一是人民币升值的预期。

　　一般认为，未来3到5年，人民币将保持每年升幅3%的幅度。上述两个原因，导致大量海外资金选择进入香港市场和中国股市。

　　有观点认为，海外资金进入香港市场，投向H股可分享中国经济的高成长；而透过QFII投向A股，除分享经济高增长之外，还可以分享人民币升值的盈利。

　　香港联交所提供的数据显示，去年以来尤其是去年下半年，进入香港市场的资金账户，超过35%的比例来自海外。施恒新表示，在实际操作中，这个比例可能更高达50%～60%之多。

　　海外资金追逐H股中的银行保险及地产板块，也迅速波及到A股市场，带动金融及地产板块的强烈上扬。

　　据此，申万在二季度策略报告中警示投资者，短期判断A股走势，对H股的观察非常重要，因为不论是时间还是空间，H股对A股的先导作用都非常明显。

　　一个例证是，2月底H股建行和交行的下跌就累及A股银行板块。

　　据称，一些基金经理已经养成先看H股走势，然后再选择A股的习惯。认为A股已经沦为H股的影子市场，则是更为激烈的看法。

　　“短期操作可能是可以的。”海富通基金投资总监陈洪说，“但我认为A股投资人更了解本土股市。”

　　天相投资在4月份的投资策略上说，A股市场短期内还难以摆脱港股的影响，特别是恒生国企股在相对长时间内仍然是A股的风向标。

　　影子之谜

　　A股和H股的高相关性开始引发了关于“影子市场”的争论。

　　一种意见认为，A股完全成为H股的影子市场。这种观点认为，A股与H股的高相关性显示出A股对H股走势的依赖，而香港市场又依赖于道琼斯指数，因而A股沦为美股的影子。

　　另外一种意见则认为，肯定A与H股的相关性，但否认A是H的影子，更否认A股受制于美股。

　　易方达基金公司的一位基金经理认为，A股和H股的相关性可以被用来选择现时股价仍低于H股的A股，比如G海螺、G鞍钢等。对于影子论调，这位基金经理表示，“严重了。”

　　通过数据分析，施恒新表示，从A股和H股过往的走势来看，其H股股价大多高过A股股价，相关性也仅在0.6至0.7；而从今后趋势来看，A股和H股肯定要合并。

　　“我赞成A股全球化的观点。只能说现在A股全球化的洗礼才开始。”施恒新说。

　　只不过，A股的独特二元结构令很多分析人士大为不解。

　　“低估的公司涨得不够高，而质地较差的公司则跌得不够深。”施恒新说，“中国市场呈现明显的双曲线结构”。

　　这就造成其中好的股票，主要为基金重仓股，其PE已低于H股。申万覆盖的300家上市公司，其中G股2006年的PE是12倍，非G股是14倍。

　　非重点公司的PE则分别是20倍和26倍。而H股按2005年业绩算，静态PE是16倍。

　　“如果说H股带动A股上扬，也只是带动了重点公司，非重点公司的PE仍高于H股，并没有吸引力。”一位基金经理说。

　　“A股和H股更多的乃是互动关系。”林新说。

　　林认为，这要取决于未来QFII、QDII以及境内做空机制、再融资等政策的不断放开。本质上，资金只会在全球配置，不可能出现影子市场。

　　天相投资则认为，基于部分A—H已出现股价倒挂的现象，H股对A股市场的牵引作用会逐步削弱，A股市场走出独立行情的时日不会太远。

　　将A股和H股，进而联系道琼斯指数的观点，其逻辑链条似乎也值得怀疑。

　　法国兴业银行股票衍生工具副总裁李锦先生相信，相对于美国庞大的市场，香港市场的恒指较大程度受到道琼斯的直接影响，确实存在较高相关性。

　　记者对恒生指数和道琼斯指数从2005年11月1日至4月7日的走势进行观察，发现两个指数存在明显正相关，如道琼斯在2005年11月起涨时，恒生也开始上扬；而2006年2月17日道琼斯开始下探时，恒生也于2月23日开始下跌。记者从其间随机挑选出20天的数据进行拟合，发现其相关系数高达0.89。

　　分析人士认为，这种相关性主要表现在两个方面，一是利率敏感，一是对香港经济的影响，比如出口贸易政策等。

　　“比如说美国加息但中国不加息，那么恒生指数将首当其冲受到牵连，但H股却未必。”施恒新说。

　　H股指数为恒生国企指数，37个成分股中，中石油和新加入的建设银行占30%的市值。H股在恒生指数所占比例较小。恒生指数中，汇丰控股占30%以上，中国移动占15%，均为非H股公司。

　　近段时间以来，恒生指数上涨放缓。而H股快速上扬，证实二者关联度并不高。而从图形分析，H股指数和道琼斯指数也仅为弱相关性。

　　A股全球化

　　如果影子论调有误，那么A股会受到美国等海外市场影响吗？换言之，美股异动，A股会发生蝴蝶效应吗？

　　通过运用协整理论和多变量协整分析，有不少研究已经指出，H股与美国、英国资本市场存在协整关系，与全球发达市场具有较高的关联性。而自20世纪80 年代以来，美国股市一直是德国和日本股市波动的重要原因，并且其重要性在20 世纪90年代中期以后更趋显著。

　　分析称，全球经济一体化趋势下，美国经济的强势，全球产业兴衰周期的日趋短暂、频繁和同步化趋向，决定了某种程度上的环球股市同此凉热。

　　不过，分析人士称，现时A股及H股基本面，有赖于国内经济高增长，并不受美国市场影响；但海外资金面的波动却受海外政策波动，进而影响A股表现。

　　其完整的逻辑链条是，如果美国升息，将导致阶段性人民币升值预期减缓，则可能影响海外资金撤回，直接影响H股，并带动A股下跌。

　　市场对二季度担心，也或多或少与海外货币政策有关。

　　有消息称，美国可能在上半年两次升息到5%，而日本也传出升息的言论，这给从去年下半年快速进入香港市场的海外资金来说，可能是一个不利的信号。

　　另外一个层面，现时A股表现强劲的有色金属板块，与国际大宗商品原材料价格大幅上扬呈现高度相关性。

　　海富通基金投资总监陈洪认为，目前有色金属已经到高位，而该等股价受期货价影响巨大，存在波动风险。

　　不过，陈也表示，从远期看，美日市场波动可能会影响目前的A股走势，“但那只是遥远的话题，现时A股选择，我仍会按照国内的热点”。

　　“如果是一个开放的市场，实际上是投资有色金属雷同期货。”施恒新说。

　　石油、铁矿石、有色金属等全球统一市场中，价格的变动几乎同时传递到各国的现货市场和期货市场，进而影响到证券市场。在香港市场，中石油的股价和石油价格相关性0.8以上，金矿业股价和黄金价格的相关性为0.89。

　　基于此，申万研究所对二季度做出偏谨慎的判断。申万建议投资者二季度侧重选择消费类股票，包括零售、食品饮料、酒类。

　　“这些行业受全球经济波动的影响较小。”施说。

　　林新也认为，目前A股上涨背后，可能将面临调整。“我还在等，等回调时再大举买入。那些前期没有表现、防御型的股票比如港口机场类绩优股，可能成为下一轮的香饽饽。”

　　天相投资在4月份策略报告中，也提出了类似观点。

　　H股去年11月以来上涨幅度超过40%，其估值目前已经位居亚洲上限。加之H股2005年业绩增幅显著放缓慢，成为市场判断H股将下跌的缘由。

　　“今年二季度和下半年变数会很大。”施恒新说，“从本质上说，并没有本土定价和海外定价之争，未来越来越多的投资者将会逐渐用全球化视野看待问题，A股正在迎来全球化。”

　　这正与众多研究者的看法一致：考虑到国内资本市场的发育状况和开放程度，当前A股市场受国际股市波动的影响还不是太明显，要达到和发达市场形成联动的市场状况尚需一定的时间。但随着国内资本市场的逐步开放，这种国际间股市波动的相关性问题将会变得更加突出。

(责任编辑：崔宇)