3月29日,丝绸股份(行情,论坛)(000301)公布了股改以来首个"差价补偿"创新方案,即在本次股权分置改革方案实施后首个交易日起十二个月内最后30个交易日,如果公司按交易量计算的股票加权平均价格低于3.40元/股,控股股东江苏吴江丝绸集团有限公司将以现金方式向上述30个交易日中最后一个交易日当日(差价补偿股权登记日)结束后登记在册的全体持有无限售条件流通股的股东支付现金差价。

股东每持有一股无限售条件流通股可以获得的现金差价按上述30个交易日公司每股加权平均价格与3.40元的差额计算。每股最高补差限额为1.7元。与此同时,公司所有非流通股股东承诺,如果丝绸股份(行情,论坛)2006年全年经审计净利润未达到70,000,000元或丝绸股份(行情,论坛)2007年全年经审计净利润未达到84,000,000元,将追加对价安排一次,追加对价安排的股份总数为各自目前所持非流通股份数量的10％,共计3,130万股。

    经过与流通股股东的充分沟通,4月6日,丝绸股份(行情,论坛)又创造性地调整了方案,其主要调整有二:1、调高了补差参考价格。将补偿标准由3.4元提升到3.5元；2、增加一项追送承诺。在本次股权分置改革方案实施后首个交易日起十二个月内最后30个交易日,如果按交易量计算的丝绸股份(行情,论坛)股票加权平均价格高于(包括)3.50元/股,公司所有非流通股股东追送各自目前所持非流通股份数量的10％,共计3,130万股。

    按照此一调整方案,若前述加权均价低于3.5元,非流通股股东将对流通股股东进行现金补差,若该加权均价高于(包括)3.5元,则非流通股股东将对流通股股东追送股份,新的方案实际上是一个"非补即送"的方案。

    如果说"差价补偿"的初案体现的是大股东承担风险、提升流通股股东市值的话,"非补即送"的调整方案体现的是大股东不仅雪中会送炭、锦上还会添花。

    一、消除风险,打开收益空间

    按照调整后的方案,大股东封死了流通股股东可能面临的全流通扩容风险、债转股扩容风险、公司未来经营风险和市场的系统性风险,以3.5元的补偿标准保证了现有流通股股东一年期的无风险性收益至少为10%(以停牌前最后一个交易日3月31日收盘价3.17元为标准计算)。与此同时,以股价超过3.5元追送10%的追送条款,则打开了流通股股东的收益空间,形成下跌无风险、上涨有收益的格局。

    在"差价补偿"的初案出台时,保荐人黄文强先生曾强调指出,无论是传统的对价方式,还是所谓的创新方式,其核心都是为了保证流通股股东持股总市值在股改前后不受损失。支付送股对价,流通股股东得到的是有风险的或有收益；采用补偿差价方式对价,流通股股东得到的是稳定的收益,回避了市场扩容带来的市值损失风险,更加简单实在。而且,从理论上说,丝绸股份(行情,论坛)停牌前30日的加权平均价为3.05元,承诺全流通后股价不低于3.05元就已经保证了流通股股东利益不受损,而现在控股股东将补偿标准高于3.05元,实质上是提升了现有流通股股东的持股总市值。但在4月4日的网上路演中,有投资者担心补偿标准会成为二级市场上的一个价格玻璃顶,使丝绸股份(行情,论坛)股性呆板,失去投资价值。而调整后的方案,创造性地增加了10%追加送股的奖励性条款,股价越高,收益越大,原来的玻璃顶极可能演化为可靠的底。因为,如果一年后股价超过3.5元,流通股股东可以得到额外送股,而且当时的股价越高,流通股股东的价差收益越高,所送的股份也越值钱。在这种情况下,市场很可能形成合力,将丝绸股份(行情,论坛)的价格推至3.5元以上的安全区域,以确保能够得到追加送股。

    二、创新品种,左右逢源

    一般而言,资本市场存在两类投资者,一类是风险偏好型的,他们愿意承担较高的风险以获得较高的收益；另一类是风险厌恶型的,他们宁愿以较低的收益承担较低的市场风险。而丝绸股价的股改方案,实际上是创造了一种新的投资品种,这种投资品种兼有固定收益和权益投资的特点,同时满足了风险厌恶型投资者和风险偏好型投资者的投资需求。

    对于风险厌恶型的投资者来说,丝绸股份(行情,论坛)的股改方案,保证了一年期至少10%的无风险收益,远远高于同期银行存款利息和同期债券利息,使丝绸股份(行情,论坛)成为目前市场上收益最高的固定收益证券,是一个稳定安全、收益高企的投资对象。

    而对于风险偏好型的投资者来说,丝绸股份(行情,论坛)的股票在确保无损失的前提下,提供了可能较大的获利空间。丝绸股份(行情,论坛)全体非流通股股东承诺,如果丝绸股份(行情,论坛)2006年全年经审计净利润未达到70,000,000元或丝绸股份(行情,论坛)2007年全年经审计净利润未达到84,000,000元,将追加对价安排一次,追加对价安排的股份总数为各自目前所持非流通股份数量的10％,共计3,130万股。虽然公司在路演中强调,这种追送安排并非业绩承诺。控股股东追加承诺中所提及的利润标准,不是建立在对上市公司利润预测基础上的利润承诺,而是对投资控股公司未来发展的一种愿望和信心。但是,这种安排给市场一种想像空间:未来两年,丝绸股份(行情,论坛)基本面情况良好,其利润增长率可能达到20%。在这种心理暗示的作用下,无论是投资型资金,还是投机型资金,都会觉得丝绸股份(行情,论坛)值得关注。而且,有鉴于一年后丝绸股份(行情,论坛)的股价越高,其送出股份的含金量越高,市场力量会乐意见到其股价抬升,有助于其形成上升合力。

    三、丝绸转2,进退自如

    丝绸股份(行情,论坛)于2000年发行了8亿元的可转债。丝绸股份(行情,论坛)的有关负责人曾表示,可转债持有人也是潜在的流通股股东,非流通股股东、流通股股东和债券持有人是利益共同体。丝绸股份(行情,论坛)2002年募集资金投资的项目,现在正好是由投资期转入收益期的关键时期,如果要全额偿付8亿元的可转债,对于丝绸股份(行情,论坛)来说会造成很大的现金流压力,致使正在走出低谷处于上升阶段的上市公司面临沉重的打击,这是于任何一个利益方都是不利的,因此,促进债转股符合全体股东的利益。而本次的股改方案,给丝绸转2的持有人提供了一个进退自如的投资选择。

    丝绸转2的年息为1.8%,到期日为2007年9月9日,转股价为3元,股改停牌前最后一个交易日(3月31日)丝绸转2的收盘价是105.72元。如果丝绸转2的持有人持有至明年年底,其收益为债券的价差收益和一年的债券利息。由于非补即送的股改方案,丝绸股份(行情,论坛)的价格会有一个抬升,从而必然推动丝绸转2价格上升。需要指出的是,由于丝绸转2受到债券到期日的限制,其价格在105元以上,上涨速度会低于股价同期的上涨速度。

    而如果债券持有人转股,其成本为3.1716元,按3.5元的补偿标准,一年后至少能够得到10%的无风险收益。如果一年后丝绸追送10%,还有额外的风险收益。