认购权证理论价值测算

    正股价格(元)隐含波动率   11.68   13.14    14.6   16.06   17.52
    39.65％                  4.040   3.138   2.403   1.820   1.367
    47.58％                  4.369   3.534   2.841   2.273   1.813
    55.51％                  4.711   3.932   3.274   2.723   2.264
    63.44％                  5.061   4.330   3.704   3.171   2.717
    71.37％                  5.415   4.725   4.129   3.614   3.169

    国信证券 葛新元 董艺婷

    日前,盐湖钾肥(行情,论坛)(000792)推出了"送股＋派现＋权证"的股改方案,流通股股东每10股将获得1股股票、8.76元现金及3份百慕大式认沽权证,权证存续期为12个月,行权价格为15.2元/股,行权日为权证存续期的最后5个交易日。

    由于该方案包含了送股和送现金,预计复牌后正股价格将发生变化。根据目前的送股和派现比例和盐湖钾肥(行情,论坛)停牌前的收盘价16.94元计算,预计其"自然除权"后的股价应为14.6元。

    盐湖钾肥(行情,论坛)是一家拥有特殊行业地位、上市后业绩持续保持增长的绩优蓝筹公司,目前公司复权股价处于上市以来的最高点。预计股改后一年内,股价继续上涨、超过认沽权证行权价的可能性较高。因此我们对复牌后的股价采取了较为乐观的估计。同时,考虑到停牌期间市场可能会发生的波动,在采用BS模型对该权证方案进行评估时,我们采取上述价格的80％-120％作为评判盐湖钾肥(行情,论坛)认沽权证的价格区间；认沽权证的初始行权价为15.20元,权证的存续期限为T＝12个月；以一年期税后定息存款利率1.80％为无风险利率；股票的历史波动率为39.65％,隐含波动率的区间则采用1.0-1.6倍历史波动率。

    测算的结果是,盐湖钾肥(行情,论坛)认沽权证的理论价值在1.367元到5.415元之间。考虑到目前市场上的认沽权证隐含波动率一般为正股历史波动率的1.2倍,该权证的价值在1.813-4.369元之间。折合成正股,每份权证的对价水平相当于0.107-0.258股盐湖钾肥(行情,论坛),3份权证的对价水平在0.5-0.75股之间。整体对价水平在2股左右。

    事实上,这样一个包含了送股、派现和权证的方案,可以说综合考虑了大股东对股权、现金和公司未来预期的考虑,设计本身是比较合理的。静态考虑公司目前的经营状况和市场条件,假设停牌期间市场仍然维持上升趋势,认沽权证上市便有一定的可能成为价外权证；同时,如果考虑到公司良好的基本面以及未来持续增长的能力,认沽权证的价格显得稍为保守。

    当然,之前已有贵州茅台(行情,论坛)这样的高价股出台了包含权证的股改方案,我们也意识到,如果提高认沽权证的行权价,自然能够达到较高的对价水平,但是大股东资金担保的压力和偿付压力也会相应提高。因此,对于流通股本较大或者股票绝对价格较高的公司来说,虽然认沽权证作为股改组合式方案的一部分,能够弥补大股东送股能力的不足,但是通过修改认沽权证的行权价来提高对价水平,则有一定的困难。对组合式方案的实际对价水平影响较大的,还是送股和派现的数量多寡。