□ 北京大学法学院副教授、法学博士 彭 冰

    针对特定对象的公开发行,这看起来像是一个前后矛盾的词汇：针对特定对象的发行怎么会是公开发行呢？然而,2005年10月25日修订的《证券法》增加了第十条规定,明确将“向特定对象发行证券累计超过二百人的”纳入公开发行范畴,由此,构建了具有中国特色的针对特定对象的公开发行制度。

与各国普遍规定的证券私募制度不同,针对特定对象的公开发行制度是使用管理证券私募的方法监管公开发行,较一般私募在发行对象和范围上有所扩大,较一般的公开发行,在程序上又更为简便快捷,为我国所特有。

    针对特定对象的公开发行制度之由来

    《证券法》通过规定强制性信息披露制度和发行核准程序等规定,规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益。就证券发行环节而言,强制性信息披露制度体现在发行核准程序之中。虽然《证券法》明确规定,在我国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易均适用本法,但其实上述强制信息披露制度和发行核准程序都只适用于证券公开发行。为了弥补以前《证券法》未界定公开发行的缺陷,2005年通过的《证券法》修正案在第10条二款明确界定了公开发行：

    “有下列情形之一的,为公开发行：

    (一)向不特定对象发行证券的；

    (二)向特定对象发行证券累计超过二百人的；

    (三)法律、行政法规规定的其他发行行为。”

    可见,界定公开发行的首要因素是发行对象是否特定,向不特定对象发行的一定都构成公开发行；其次,需要考虑发行人数,向特定对象发行累计超过二百人的,也构成了公开发行；最后,除此之外,如果法律法规有其他规定的,也可以纳入公开发行范畴。

    从立法资料看,《证券法》修订草案三次审议稿第10条第二款第二项原文为“累计向超过二百人的特定对象发行证券”,正是在第三次审议中,条文表述被改成了现在的“向特定对象发行证券累计超过二百人的”。据说,这一改动的目的就在于无限制累计计算人数。将“累计”一词放在“发行”之后,表明累计计算的是发行人所有次发行的发行对象人数,而非仅仅某次发行的发行对象人数。当该证券种类为股票时,这意味着累计计算的是公司所有股东人数,而非某次发行中的投资者人数。

    由此,中国证监会发行部解释认为：“在股东数量上,只要发行证券的对象累积超过200人,该公司则被纳入公众公司范畴,不论其发行行为采取何种方式,发行对象是否特定,该公司是否在证券交易所上市,均构成公开发行证券的行为”。如果中国证监会发行部的此种解释能够成立,则我国的证券发行制度将出现三种类型：向不特定对象的公开发行、向特定对象的非公开发行和向特定对象的公开发行。本文主要讨论向特定对象的公开发行制度。

    针对特定对象的公开发行制度应当适当宽松

    本文认为基于以下几个理由,应对针对特定对象的公开发行给予特别规定,以区别于针对不特定对象的公开发行制度：

    立法目的。证券法的立法目的在于保护投资者,但随着投资者成熟程度的不同,其需要证券法保护的程度也不同,由此,各国才发展出对证券私募的豁免制度。我国《证券法》虽然已经将向特定对象发行累计超过200人的行为列入公开发行范畴,但这里作为发行对象的特定投资者和一般公开发行中的非特定投资者(公众投资者)显然不同,由于对其成熟性的要求,这些投资者保护自己的能力应当远远强于公众投资者。

    任何证券发行制度都是在投资者保护和便利企业融资这两个政策因素之间的某种平衡。在特定对象有较高能力保护自己的情况下,证券发行制度的天平当然不妨向便利企业融资方向稍微倾斜,因此,与针对不特定对象的公开发行制度相比,拟建中的针对特定对象的公开发行制度应当在程序严格性上适当放松,以减少发行人的融资成本。

    建立公众公司制度。我国《证券法》和《公司法》仅仅规定了上市公司,而没有规定公众公司,证券法的强制性信息披露制度因此存在巨大漏洞：持续性信息披露制度只能适用于上市公司。非上市公司尽管可能也股东人数众多,法律上却没有附加其持续性信息披露义务,投资者不能得到足够保护。例如,我国目前退市公司的持续信息披露义务就只能通过证券业协会的有关文件进行规定,效力等级不高。

    本文认为,应当利用第10条二款第二项对特定对象公开发行的相关规定,建立起我国的公众公司制度,将股东人数众多但未上市的股份公司划为公众公司,纳入监管范畴。但显然,考虑到此类非上市公司的具体情况,对其监管要求应当着重于信息披露,不能等同于对上市公司的监管。

    建立多层次资本市场的需要。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确规定了建立多层次资本市场的目标。为针对特定对象的公开发行证券设置专门的证券交易场所,而不是直接上市,可推进多层次资本市场的发展,并为今后建立证券场外市场做准备。

    便利中小企业融资。虽然深圳证券交易所设立了中小企业板块,但由于2005年《证券法》修正案中对于上市的相关条件对中小企业的直接融资仍然门槛过高。

    针对特定对象的公开发行制度,局限于成熟投资者,其对证券法保护的需求并不象社会公众投资者那么迫切。因此,虽然此类发行仍然必须符合《证券法》第13条规定的公开发行新股条件,但中国证监会在具体细化时可以适当给予放松。由于此种发行不需要和上市联动,而是在专门划定的证券交易场所挂牌,发行人不需要遵守《证券法》对于上市条件的规定。既然参与交易的均为成熟投资者,该划定的证券交易场所完全可以规定较低的挂牌条件,便利中小企业融资,因为成熟投资者足以分辨良莠、保护自己。

    针对特定对象公开发行的监管模式

    针对特定对象的公开发行制度,需要设定条件和标准。《证券法》第12条规定设立股份有限公司公开发行股票,必须符合《公司法》规定的条件和中国证监会规定的其他条件；第13条规定了公司公开发行新股必须遵守的条件。向特定对象的公开发行,虽然可以由中国证监会规定特别条件,但显然只能对《证券法》和《公司法》的规定条件给予细化和补充。然而规定了这些条件,则可能面临适用上的困境：

    首先,现实中已经大量存在股东人数超过二百人的股份有限公司,这些公司的质量参差不齐,很难符合某种统一标准。并且以现在划定的条件和标准,去要求以前已经成立的公司,法律溯及既往,违背对投资者保护的立法宗旨。

    其次,需要考虑到可能有些公司并非因主动发行股份而使股东人数超过二百人,而是由于股东转让股份导致股东人数超过二百人,公司被迫纳入公开发行监管范畴。股份有限公司的股东可以自由转让股份,公司很难控制,因此,甚至可能存在股东有意通过转让股份增加股东人数,迫使公司被纳入公开发行监管范畴的可能。在这种情况下,公司并非自愿进入公开发行监管范畴,强迫其必须遵守某种条件和标准,显然并不公平。

    然而,如果不设定公开发行的条件和标准,则既违反了法律规定,也可能导致任何公司都为了获得融资途径和转让场所,而扩展股东人数,变成针对特定对象的公开发行公司,良莠不齐,反而损害了投资者利益。

    本文因此建议针对特定对象的公开发行制度应当采取两层次的监管模式：

    在第一层次,以公众公司作为界定标准,采用强迫注册制。无论由于何种原因,任何公司只要股东人数超过二百人的,都必须在中国证监会注册成为公众公司,履行由此带来的强制性信息披露义务,主要是定期报告和重大事项及时披露义务。但除此之外,该公司必须符合一定条件其证券才能申请在划定的证券交易场所挂牌交易,否则就只能采用个别协议的方式私下转让。

    在第二层次,中国证监会设定具体条件,满足条件者可以向特定对象公开发行证券并进入划定的证券交易场所挂牌。成为公众公司并不意味着一定能够公开发行证券,要想获得便利的融资渠道,公开发行证券,其可以有两个选择：满足中国证监会对IPO的规定条件,向不特定对象公开发行股票并上市交易；满足中国证监会规定的针对特定对象公开发行的条件,向特定对象公开发行证券,并在中国证监会划定的证券交易场所挂牌交易。

    两层次的监管模式,可以解决上述现存公司和非自愿股东人数超过二百人公司的特殊情况,他们将被迫成为公众公司,履行强制性信息披露义务。但如果想利用公开发行增资扩股或者想通过挂牌提高股份流动性,其还必须符合中国证监会规定的特别条件。

    ?荩?荩针对特定对象公开发行制度的宏观考量

    成为公众公司主要有两个途径：或者向不特定对象发行,构成公开发行；或者向特定对象发行人数累计超过二百人。因此,界定公众公司也有两个因素需要考虑,发行对象是否特定,和如何计算人数。

    发行对象是否特定的界定

    发行对象是否特定,为《证券法》第10条二款明确规定的界定公开发行之首要因素。只要是针对不特定对象的发行,无论人数多少,均为公开发行；只有在针对特定对象发行时,才以二百人为区分标准,超过二百人的构成公开发行。

    但是何谓“特定对象”？仔细掂量之下,恐怕在现有证券监管框架下,不得不有两种不同的界定方式。

    按照各国区分公开发行与非公开发行的传统思路,界定发行对象是否特定,主要依据不是该发行对象范围事先是否可以确定,而是该发行对象是否符合成熟投资者的要求,从而不需要证券法的保护。简单说,就是确定发行对象范围的方法是否符合发行核准制度之立法目的。发行核准制度的立法目的在于为投资者提供适当保护,因此,在界定发行对象是否特定时,也应当看该发行对象是否需要发行核准程序的保护。

    然而与各国的私募制度不同的是,一旦特定对象的人数超过二百人,在中国即被认定为公开发行,纳入中国证监会的监管范围。对此,中国证监会当然可以规定特定对象的条件,主要以是否构成成熟投资者为标准。但对于股东人数少于二百人的公司,中国证监会并无权限和能力进行监管,从而也无法要求其股东必须符合上述特定对象的条件。

    因此,在监管模式的设计上,只能适用两种不同的界定特定对象标准。第一个标准是发行对象的范围是否能够事前确定,并加之以对一般性广告和公开劝诱的禁止。如果发行对象的范围不确定,或者在发行方式上使用了一般性广告和公开劝诱的,就构成了针对不特定对象的公开发行。如果发行对象范围确定,也没有使用一般性广告和公开劝诱的发行方式的,则认定为构成针对特定对象的发行。

    对于构成针对不特定对象发行的,则再适用人数标准。股东人数不超过二百人的公司,对其股东资格没有要求。对于累计人数超过二百人的公司,如果不涉及发行和挂牌的,也对其股东资格没有要求,仅仅要求其注册为公众公司。但如果该公司涉及发行或者希望在划定证券交易场所挂牌的,则要求其必须满足中国证监会对特定对象的第二种界定标准：成熟投资者。

    人数的计算标准

    界定完特定对象之后,就需要累计计算人数了。

    人数的计算,当然不仅仅是自然人,法人和其他经济组织也可以成为公司股东,也应计算在内。持有证券可采用直接持有和间接持有方式,直接持有以投资者自己的名义登记,较为容易管理；但间接持有往往以他人名义登记为股东,如何发现,确实是个难题。例如,在信托安排下,受托人往往以自己名义登记为公司股东,但实际是为受益人的利益而持有和管理股权,因此,受益人其实才是实质的股权所有人。但公司登记名册上登记的是受托人的名义,如果受托人不主动披露受益人的存在,监管者如何发现？

    如果按照有些说法,“以信托或委托代理等方式间接持有证券的,将委托人的实际人数合并计算,以防止规避超过二百人的问题”,则必须附加披露义务给公司股东,要求任何股东都必须向监管机构披露是否存在其他实际权益人,这一方面可能违背《信托法》中受托人的保密义务；另一方面,这一义务扩展是否值得,也颇值探讨。

    如果对于信托结构需要计算实际受益人人数的话,那么,对于具有同样结构安排的证券投资基金,是否也需要计算基金单位持有人的实际人数？此外,多人组成公司,以公司名义持有股权,为什么又仅仅计算公司,而不将该公司的所有股东也计算在人数范围之内？由此推而广之,则人数的计算必须最终追究到实际受益的自然人。这虽然符合监管逻辑,但显然在实践中不具有任何操作意义。因此,本文建议对于人数的计算标准还是以名义股东为准较为可行。

    如此,则多个自然人以某机构或者某个人名义持有股权,显然容易规避上述对人数的限制,但问题并没有想象中那么严重,因为这是投资者自己的选择。

    ?荩?荩界定公众公司

    ?荩?荩针对特定对象的公开发行制度

    发行条件

    针对特定对象的公开发行仍然应当适用《证券法》第13条对公司公开发行新股的条件。不过由于发行对象为成熟投资者,此类条件在具体化时应当适当低于向不特定对象公开发行的条件。

    发行对象

    既然是针对特定对象的公开发行,因此发行对象应当特定。中国证监会采用的是看投资者是否成熟。

    界定成熟投资者的方法,国际上已经有相当经验可资借鉴。

    例如,美国SEC的条例D中特别规定了“获许投资者”(accredited investors)的概念。对于“获许投资者”,在规则506的私募中,SEC没有规定人数限制。但对于非获许投资者,SEC则要求在私募中,发行人应当在销售前合理地相信,该投资者具备应有的商务知识和经验,能够评估投资所蕴涵的价值和风险。即使满足了上述条件,SEC还要求非获许投资者的人数不能超过35人。

    显然,SEC在制定规则时面临难题：成熟投资者虽然在理论上比较容易界定,但实际操作上却难以客观划清界限。因此,SEC先以客观标准划定获许投资者,并对其给予最大程度的豁免,然后再允许发行人自己去确定成熟投资者,并给予一定的人数限制和信息披露要求。就客观标准而言,SEC在界定获许投资者时主要采纳了三个标准：(1)投资经验：主要是机构投资者和私人商业开发公司；(2)和发行人的关系：发行人的董事和高级管理人员；(3)财富标准。机构投资者有丰富的投资经验,显然不需要证券法的保护；发行人的董事和高级管理人员基于与发行人的特殊关系,熟悉发行人的情况,有能力保护自己；基于财富标准的理由则在于：这些投资者即使没有足够的投资经验作出明智的投资判断,也有财力聘请专业机构帮助他们投资,另外,足够的财富也使得他们有能力承担投资风险。

    我国界定“特定对象”也可以借鉴上述做法。首先应当划定的是机构投资者。在我国应主要包括银行、保险公司、信托公司、金融资产管理公司、证券公司、财务公司、农村、城市信用合作社、证券投资基金等。此外,非金融性机构的投资公司、资产管理公司,也应当列入此范围。

    其次,列入发行人的董事、监事和高级管理人员及其亲属,当无疑问。

    对于一般企业和自然人,则应当以财富标准进行限定。目前可以借鉴的方式是仿照美国当年规则146的规定,直接规定单个投资者购买的最低金额,从而间接对投资者的财富水平提出要求。这种方法更符合我国现实。目前,信托公司监管机构在对资金信托的管理中已经采取了此种方法,要求单份信托合同的金额不得低于5万元人民币。

    需要注意的是：(1)对发行对象范围的划定,是以最终购买证券的投资者为准的,因此,此处对于发行时的广告、公开劝诱行为,似无禁止的必要。《证券法》第10三款仅仅禁止在非公开发行中采用广告和公开劝诱行为,向特定对象的公开发行不在禁止之列。更重要的是,只要最终购买者符合对特定投资者的条件,广告和公开劝诱行为对投资者不会构成实质性损害。(2)此处对发行对象不需要有人数限制。由于发行人已经被列入公众公司或者即将成为公众公司,因此,不再需要计算二百人的人数限制。只要购买者符合特定投资者的条件,就没有必要限制发行对象的人数,这点则颇为类似美国在私募中对获许投资者不设人数限制的做法。

    核准程序

    既然被界定为公开发行,那么向特定对象的公开发行也就仍然应当适用《证券法》上对公开发行的程序规定。不过,按照上文所述,对于针对特定对象的公开发行,应当采用较为宽松的标准,与向不特定对象的公开发行制度不同。

    按照《证券法》第二章关于证券公开发行的有关规定,向特定对象的公开发行,必须符合《证券法》第12条、第13条、第14条关于发行条件和报送文件的有关规定,还必须符合第15条对募集资金用途改变的有关规定。中国证监会也应当规定申请文件的格式和报送方式(第19条)；并采用预披露制度(第21条)；中国证监会也应当设立发行审核委员会,审核此类发行申请(第22条)；并依核准程序予以核准(第23、24条)。发行人在核准后,应在公开发行前,公告发行募集文件(第25条)。

    但针对特定对象的公开发行是否采用承销和保荐制度,值得考量。首先,是否采用承销制度,法律上有不同规定。按照《证券法》第11条的规定,只有采用承销方式,或者法律、行政法规规定必须采用保荐制度的,才应该聘请保荐人。那么如果向特定对象公开发行不采用承销方式,是否仍然应当采用保荐人制度？

    本文认为这是一个成本考量问题。发行人针对特定对象公开发行,是否采用承销和保荐制度与发行成本和收益相关,如果发行规模不大,则承销和保荐制度的成本可能太高,不宜强制要求采用。因此,是否可以考虑设定一个发行规模作为强制要求采用承销和保荐制度的界限？

    股份转让

    针对特定对象的公开发行,采用了比一般公开发行更为宽松的核准程序和发行条件,是因为投资者较为成熟。因此,在这些投资者转让由此获得的股份时,也应当限制其必须向其他成熟投资者转让,而不能转让给社会公众投资者。

    需要注意的是：(1)由于我国采用了无限制累计计算股东人数的做法,通过转售规避公开发行监管已经没有可能,因此,我国不必采用美国私募制度中对转售的限制性措施；(2)对于那些已经被强迫注册的公众公司来说,如果其没有在划定的证券交易场所挂牌交易的,其现有股东转让股权只能通过私下协商,不需要限制其转让对象。不过,为了防止目前“地下股权黑市”重现,也可以考虑在划定的证券交易场所为强迫注册的公众公司提供一个专门用于股权转让的特殊板块。

    交易场所

    为针对特定对象公开发行的证券设立一个专门的证券交易场所,是建立我国多层次证券市场的关键一步。为所有的股份有限公司转让股权设立场外交易市场,在目前尚不具备操作的可行性。针对特定对象公开发行的证券,符合一定的发行条件,并经过中国证监会的发行核准,发行人也成为遵守信息披露义务的公众公司,为这些证券设计一个专门的交易场所,则颇为可行。

    此类交易场所当然可以利用现有的一些交易系统,但显然应当有自己的特别制度安排。

    目前在代办股份转让系统中交易的公司,股东人数都超过二百人,应当强迫其注册为公众公司,但其证券是否能够在本交易场所挂牌,仍然需要看其是否符合挂牌条件。因此,代办股份转让系统和本交易场所不能简单地混而为一。

    此外,为了便利交易结算,还应当设立统一的证券登记结算系统,要求所有在此挂牌交易的公众公司必须进行股权登记托管,而投资者持有的证券,也应当存管在证券登记结算系统。

    结论

    鉴于2005年《证券法》修正案中第10条二款的特殊规定,本文试图讨论如何构建针对特定对象的公开发行制度。

    与各国普遍采用的公开发行和私募两分法不同,第10条二款其实将中国证券发行制度区分为针对不特定对象的公开发行、针对特定对象的非公开发行与针对特定对象的公开发行三种模式。

    由于采用无限制累计股东人数作为界定针对特定对象公开发行的核心因素,本文提倡一种两层次的监管模式：对于不涉及发行筹资的公司,只要其股东人数超过二百人,就应当强制其注册为公众公司,要求其必须履行持续性信息披露义务。此时,不需要经过中国证监会的核准程序。

    对于涉及发行的公司,则无论是非公众公司向特定对象发行导致股东人数超过二百人的,还是公众公司向特定对象再次发行,都必须经过中国证监会特别规定的核准程序。

    针对特定对象的公开发行,是采用管理私募之方式监管公开发行的一种特殊制度,其能否在中国促进中小企业融资、发展多层次资本市场的进程中大放异彩,尚有待实践检验。