盈利能力进入低谷,但已基本稳定

    G铸管(行情,论坛)(000778)两大主业为钢铁和球墨铸管,其中2005年铸管收入34%、钢铁业务收入占57%,但是铸管的盈利能力远高于钢铁产品,二者分别占主营业务利润的比例为48.4%和48.1%。

    公司产品的毛利率一直在持续下降,其中铸管产品的毛利率自2002年来持续下降,从38%的水平下降到目前25%的水平。钢铁产品的毛利率在2003年进入高峰后,持续下滑,2005年也降到低谷。预计虽然铁矿石价格上涨的压力继续存在,一季度毛利继续下降,但是2006年受焦炭、废钢等原材料价格下滑,产品价格复苏等有利因素影响,二者全年的毛利率水平继续大幅度下降可能性不大。

    螺纹钢盈利得益于成本的控制

    2005年,公司螺纹钢产量为125万吨,螺纹钢产量连续四年稳定增长,但是增长水平较低,四年的平均增长率为8.46%,公司目前没有在该领域进行大规模的投资。

    我们认为虽然螺纹钢生产企业众多,附加值较低,但是公司在激烈的竞争中依旧保持一定的盈利水平 ,主要依赖于公司在成本控制方面的优势,公司目前的高炉利用系数为4.5,远高于行业额平均水平2.8。

    同时由于球墨铸管业务主要为市政建设施工单位提供管道,一般来说市政工程的付款周期较长,而螺纹钢业务基本上是现货交易,因此可以足够保证公司的现金流的稳定。

    铸管产量持续增长

    公司是国内最大的球墨铸管生产企业,球墨铸管的市场占有率为40%,公司在该领域已拥有明显的竞争优势。

    2005年,公司的铸管产量达到80万吨,但是比较公司120万吨的产能,依旧存在一定的差距。目前公司的铸管产量中本部的产能在80万吨,产量为55万吨,芜湖的产能在30万吨,未来将发展到50万吨,2005年的产量为25万吨,另外石家庄铸管的产量为5万吨。

    公司的铸管产品平均价格在持续增长,但是单位盈利在持续下滑,截至2005年,公司的铸管产品的平均价格为4068元/吨,平均成本为3093元/吨,单位盈利为975元/吨,预计随着冶炼成本的下降和市场需求的增长,未来2年公司的球墨铸管的盈利将保持在2005年的水平。

    球墨铸管行业发展空间巨大

    球墨铸管广泛用于冶金、矿山、水利、石油和城市公用化建设的各种管道工程,可输送水、燃气、石油等多种流体介质。球墨铸管具有强度高、韧性好、耐腐蚀、寿命长等优点,相对于其它管道具有良好的性价比。

    相对于传统的铸铁管和普通钢管球墨铸管价格比同类一般铸铁管可节约金属材料35%左右。相对于PE管道,二者在不同规格的管道方面各有优势,在300mm口径以下的PE塑料管管材价格比球墨铸铁管便宜,300mm-400mm口径的PE塑料管管材价格比球墨铸铁管略贵,但400mm口径以上的PE塑料管管材价格比球墨铸铁管高很多。

    目前在发达国家,90%左右的城镇供水管道采用球墨铸管,但目前国内球墨铸管的采用率仅约10%。基于中国城镇建设庞大的供水管道建设潜力以及大批旧管道改造的需求,中国球墨铸管需求未来仍有较大的成长空间,保守预计2000年至2010年中国球墨铸管的需求量复合年增长率为18%,至2010年球墨铸管需求量可达380万吨。

    目前,世界上共有20多个国家生产球墨铸铁管,年产量约为650-700万吨,较大的生产商主要集中在法、美、德、日本、澳大利亚等西方工业发达国家以及中国、印度、巴西几个主要发展中国家。世界上,包括中国在内约有近百家球墨铸铁管生产企业,球墨铸铁管产量大于10万吨的公司约有16家,这16大公司拥有近40家生产厂,其产量约占世界总产量的85%左右。其中主要的生产企业为法国穆松桥公司(年产球管130万吨)、日本久保田(年产球管为80万吨)。

    国际球墨铸管需求增长一直维持在一个较稳定的水平(近10年平均增长率4-5%)上。除原美国、欧洲等发达地区外,新兴的需求主要集中于中东(70万吨/年)、东南亚(50万吨/年)、非洲(30万吨/年)、美洲(120万吨/年)。目前新兴铸管为代表的中国球墨铸管的国际竞争力逐渐增强,国际球墨铸管制造中心在向中国转移。

    水价改革促进球墨铸管应用

    2004年初,国务院以文件形式明确了城市水价的四元结构组成,即水资源费、水利工程供水价格、城市供水价格以及污水处理费四部分。

    水价可按属性分为资源水价、环境水价和工程水价。我们将对应于水资源稀缺而产生的水价称为资源水价；将对应于环境修复和补偿而产生的水价称为环境水价；将对应于各种工程投资和服务提供的水价称为工程水价。在目前现行的水价四元组成中,水资源费属于资源水价,引水工程价格和供水价格属于工程水价,而各种环境补偿性收费和污水处理费属于环境水价。

    未来水价的提高,将从两方面影响球墨铸管的使用,一是工程水价,如果将球墨铸管的安装成本归纳于水价,则从性价比的角度,使用者将更加愿意使用球墨铸管；二是球墨铸管相对于水泥管道、其他管道具有更强大的安全性能,从节约水资源的角度出发,将会使更多的球墨铸管得到应用。

    基于以上分析,我们保守预计公司未来2年球墨铸管的增长速度将在15%的水平。

    投资估值

    目前国内钢铁行业的市盈率水平6-13倍,平均市盈率水平为8.7倍,考虑公司2006－2007年的净利润将有所增长、公司球墨铸管在国内的龙头地位、水资源价格改革带来公司的溢价,我们认为其合理价格为7.2元。