一、中国证券法确立的信息披露制度

　　证券市场信息披露制度，又称公开制度或公示制度，是指证券发行公司于证券的发行与流通诸环节中，依法将与其证券有关的一切真实信息予以公开，以供投资者作投资判断参考的法律制度。

对公开发行证券的公司实行信息披露制度是现代证券市场的核心内容，也是证券法制定的重心，它贯穿于证券发行、流通的全过程。证券市场信息披露制度源于1844年的英国公司法，为美国1933年证券法和1934年证券交易法所确立并日臻完善，成为美国证券法律的核心与基石，是美国联邦证券管理的“金字招牌”。

　　我国自发展证券市场伊始，就非常重视信息披露制度的建立。《股票发行与交易管理暂行条例》不仅明确了公司发行股票时应披露的文件，还设专章规定了“上市公司的信息披露”。1993年6月，中国证监会发布了《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》（下称《信息细则》），对我国公开发行股票公司必须公开披露的信息内容、标准、披露方式及时间作了详细规定，从而使该细则成为规范信息披露的“蓝本”；同时，中国证监会还制定了各种信息披露文件规范的格式与内容。

　　新的《证券法》在总结实践的基础上，进一步完善了该制度。其主要内容是：

　　1、信息披露制度的体系。包括证券发行市场的披露，如股票招股说明书、债券的募资说明书、基金招募说明书；证券交易市场的持续信息公开，如证券上市公告书、中期报告、年度报告等定期报告，以及重大事件公告、收购公告等临时性公告。

　　2、信息披露制度的有效基准。所有信息披露文件必须满足下列要求：一是真实性、准确性，披露的信息必须符合客观实际，准确无误，不得具有任何虚假成分，不得作虚假表示，也不得以模糊不清的语言使公众对其披露的信息产生误解。二是全面性，必须全面披露影响投资决策有关的必要资料，不得有重大遗漏。法律法规予以保护并允许不披露的商业秘密、证券监督管理机构在调查违法行为过程中获得的非公开信息及依法可以不披露的其他信息除外。三是时效性，必须迅速披露最新信息，不得故意拖延。四是可利用性，它要求信息的内容易于理解，易于接近，利用方便，而且应随客观情况的变化及时提出修正并公告。

　　3、强化信息披露制度的责任性规定。证券法规定，发起人、公司、承销机构公告的信息披露文件内容了在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发起人、公司、承销机构应当承担赔偿责任，公司、承销机构的董事、监事、经理应当承担连赔偿责任。另外，发行人未按照有关规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏的，由证券监督管理机构予以处罚，构成犯罪的，依法追究刑事责任　

　　为证券的发行、申请上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者提供法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假的，处以罚款，并由有关主管部门责令该机构停业，吊销直接责任人员的资格证书；造成损失的，承担赔偿责任；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

　　上述内容比原来的规定处罚更为严厉，同时，承担法律责任的认定标准要宽松得多。显然，这旨在通过严厉的处罚措施来确保信息披露制度的贯彻实施。

　　二、信息披露制度依据的一般分析

　　中国证券法为什么要确立信息披露制度，其理论依据何在？这是对该制度加深认识必须解决的问题。

　　从信息披露制度的实际效用角度出发，证券市场之所以要确立信息披露制度的核心地位，是因为：

　　第一，信息披露制度是投资决策科学的前提。投资者只有对证券发行公司不断变动的财务、经营等状况有全面真实的了解，才能据以作出理性的投资决策，实现预期投资收益。如果只有少数知情人知悉公司经营状况的变化，他们可以利用预先获知的信息从事非法的投机活动，操纵市场，扭曲市场信号，攫取巨利，使一般投资者因为信息的劣势而致利益受损。因此，应当排除一切旨在引起证券价格剧烈波动的人为操纵因素。最有效的办法就是消除证券市场的信息垄断、封锁，使投资者能公平合理地获悉有关公司的信息。可见，信息披露制度是投资者决策理性的前提。

　　第二，保障投资者，这是信息披露制度的最根本、直接的目的。在证券市场上，发行公司与证券经营机构居于主动强者的地位，极易形成对市场交易信息的垄断；而投资者处于弱者地位，如果没有信息披露制度，很难获得其正常投资所需的充分信息。虽然有的公司愿意主动披露信息，但不能排除虚假的可能，有的公司甚至虚张声势，故意传播虚假或者误导性信息，诱使投资者上当受骗。这种不公平、不合理的状况，将威胁到公众对证券市场的信心乃致退出证券市场，从而危及证券市场的存在。所以，投资者作为证券市场中的“上帝”，需给予特殊保护。而信息披露制度要求发行公司全面、真实、准确、及时披露影响其证券价格的一切重要信息，使投资者在平等的条件下获取信息，弥补其弱势地位。这是防止内幕交易和证券欺诈行为、保护投资者的关键。对此，美国证券交易委员会曾于1963年证券市场特别报告中，以“为大众所持有的证券发行人的义务”为题，作如下论述：“联邦证券立法的全部构造中枢，在于企业内容的公开。利用有关其即将投资或已投资证券的适当的财务状况资料或其他信息，使投资者能作明智的投资判断，同时也是防止证券欺诈的最好方法。”

　　第三，防治企业不法行为，促进上市公司业务开展。美国著名法学家布兰代斯在其著作《别人的钱》中描述：“公开原则有如太阳，是最佳的防腐剂：有如电灯，是最有效的警察。”公司一旦如实公开自己的真实情况，就得接受社会大众的监管，而不愿去做那些使自己陷入困境的事。信息披露制度有利于市公司自身改善经营管理。为了筹资上市和进行市场竞争，发行公司必然要争取以最佳的形象出现在社会上，并时刻受到广大股东和社会公众的监督，这就促使其全面加强经营管理，提高经济效益，自我约束、自我完善。

　　第四，便于证券监管，促进证券市场发展。证券监督管理机构通过对证券发行人公布的信息资料进行监督和审查，保证上市公司质量，维护投资者利益，使投资者对证券市场充满信心，促进证券市场高效运营，更好发挥证券市场对整个国民经济的促进功能。

　　目前，我国上市公司信息披露不真实，发布或散布虚假信息，不及时披露信息等违法、步规范现象比较突出。有些上市公司与证券中介机构联手以虚假或严重失实的财务报表公布于众，误导中小投资者，肆意大发不义之财。如琼民源公司在1996年年终报表中虚构利润5.4亿元，为其出具年度财务报告和资产评估报告的中华及海南大正两家会计师事务所，曾协助公司编制度假信息，他们出具的资信证明均含有严重虚假和误导性内容。又如，红光实业公司1997年6月上市，其招股说明书预测当年每股盈利0.3元，半年后实际每股亏损0.863元。

　　可见，信息披露是我国证券市场的薄弱环节，也是证券市场健康发展的当务之急。因此，证券法确立信息披露制度的法律地位，便是情理之中的选择。

　　三、证券市场失灵与信息披露制度

　　信息披露制度在各国的多年实践表明，它作为政府干预证券市场的重要手段，起到了保护投资者、促进证券市场高效运营和国民经济健康发展的作用。但仅从法律、伦理等效用层面尚不足以对信息披露制度的存在作出充分的说明，作为一项经济法律制度，还必须从经济学角度寻求其科学的理论基点。作者认为，证券市场失灵是信息披露制度存在的经济理论依据。

　　经济学一般认为，资源得以最佳配置、经济效率最高的市场结构为完全竞争状态，而其充分要件包括市场的普遍性、收益的递减性、市场完全性及信息的完全性。但实际上，这种有效率的市场理论是建立在一系列的“市场完全性假定”的基础上。从整个经济的角度看，要上述各要件在各方面都同时成立是不现实的、不可能的。即使在规模宏大、参与者众多、交易阻碍稀少、交易科技先进的证券交易所也很难实现证券市场的高效率的。证券市场失灵，即证券市场机制失去其优化资源配置作用并因此降低证券市场运行的效率，是客观存在的，这是市场机制本身所无法解决的。这不仅会增加交易成本，劣化资源配置，损害投资者利益，并且有碍于证券市场的高效有序运作，进而害及国民经济的健康稳定发展。

　　造成证券市场失灵的状况，最集中地表现于：

　　其一，证券市场上信息不完全与不对称。信息不完全可分为两种情况：一是人们对证券市场上各种影响价格的客观存在的事实缺乏了解造成的；二是因有人故意隐瞒事实真相，掩盖事实信息甚至提供虚假的信息造成的。为防范不受到他人的损害，投资者总是不惜时间、精力、财力，想方设法取得更充分的信息，对发行公司的经营状况和发展前景进行调查研究，以便成为知情者。若众多的投资者都去搜寻信息，其社会成本肯定很高。证券市场上只要公开披露信息，欺诈操纵行为就难有市场，投资者就可免受欺骗之苦。

　　证券市场上的信息不对称也是客观存在的。这主要是指交易双方有信息优劣的差异，如内幕人员对公司的状况较外部人总有优势，证券商相对于一般投资者更能掌握市场动态信息。信息优势的一方可轻易获取暴利，而一般投资者则因此利益受损，甚至于认为游戏规则不公平而退出市场，以致于市场萎缩。

　　其二，证券市场上的信息具有公共物品的特征。公共物品具有排他性和非竞争性。一旦公共物品被提供，没有人能独自享受而不让他人受益，另一个人所消费的额外成本为零。证券信息作为公共物品，信息的生产者不能排队那些没有为之付费的人去使用，信息保密极其困难而且成本巨大。因为信息一旦被使用，其内容将至少部分地被揭示，因而信息很少能被限定于某个人独自使用，那些搭便车搜寻信息的人，由于低补偿，从而对信息研究投资无积极性，导致市场上有价值信息的供应不足。

　　发行公司是否愿意主动披露信息呢？作为发行公司的内幕人员，利用内幕信息牟取暴利的巨大诱惑，不愿披露信息是情理之中的事。即使公司愿意披露信息，谁能保证信息披露的真实、准确、全面、及时呢？证券市场上发行公司散布虚假信息、隐匿真实信息，或滥用信息以操纵市场，从而欺骗投资者达到非法目的的案件屡见不鲜，也屡禁不绝。即使每一家公司都愿意以各自认可的方式披露信息，但是没有统一的格式标准，各行其是，需付出较高的社会成本。最佳的披露格式需使用严格规范的专业术语，然而没有一家公司能从发明使用这些术语中获得收益，其主动设计这种规范披露格式的积极性和动力不足。这种公司不愿做或做得不太好的事，只能由政府基于整个社会利益的角度去解决。建立规范的信息披露制度就是具体的措施。

　　可见，证券市场失灵是证券市场本身所无法克服的，若放任证券市场自由配置资源和自我运行，必将使社会面临严重后果。这势必要求政府改变其自由放任下的夜警角色，而以积极主动的姿态对证券市场进行适当干预，建立信息披露制度，强制上市公司真实、准确、全面、及时地披露信息，确保证券市场有充分的信息量及准确性，这是国家对证券市场进行适度干预的必然结果，也是矫正证券市场失灵的良方。

　　四、信息披露制度中的政府活动空间

　　证券市场失灵构成了信息披露制度的主要经济依据，但这并不意味着政府就是万能的。政府并不是通晓一切和大公无私的社会监护者，其对市场的干预也是要付出代价的。这是因为，政府的具体决策者和执行者们对证券市场客观规律也很难都有准确无误的理性认识，对于某些市场缺陷，政府的确能够有效弥补；而对另外一些市场失灵的现象，政府并不必然能够解决或比市场解决的更好。政府不理性的行为，对社会的危害有可能比市场本身缺陷所致的危害还要严重。所以，政府在运用信息披露制度干预证券市场弥补市场缺陷时，不能也不可能搞大包大揽，而应注意发挥市场本身的一些作用　

　　在我国的具体实践中，尽管《证券法》没有明确规定证监会（即国务院证券监督管理机构）对股票发行上市及各种信息披露文件实施实质审查，但证监会实际上就是按照实质审查原则来行事，藉此达到市场资源的优化配置和保护投资者利益。问题是，证监会有足够的时间、精力和人力去完成其实质审查工作吗？受各种因素制约的证监会工作人员能保证作出客观公正、科学的结论吗？另外，既然是实质审查，证监会对审查结果是否应该负相应的责任？《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券法》都明确规定，证监会对证券发行申请所作出的批准决定，不表明对发行人所发行的价值及其收益作出实质性判断或者保证。也即证监会不保证其审核的质量，出了问题可以不负责任。在这种情况下，更是难以保证证监会的工作质量和效率，证监会实质审查的必要性值得怀疑。

　　证监会将自己推向监管的第一线，事必躬亲，实行家长式的包办是非常不明智的，不仅会陷入疲于奔命的境地；而且其监管的水平和质量在证券发行公司及证券中介机构的众目睽睽之下，毫无缓冲和回旋的余地，一着不慎，就有可能导致证监会的信用危机。所以，证监会明智的做法应该是，将证券中介机构及各种自律性组织推向监管的第一线，自己处于超脱的地位，始终持有监管和惩处的武器，随时准备出击去清扫各种障碍。换言之，证监会尽管握有监管的主动权，但它应该希望自己永远按兵不动。

　　证监会在确保信息披露制度发挥作用方面，所做的主要工作应是建立规范完善的信息披露制度体系，对各种信息披露文件制作统一标准格式，强化各信息披露主体的法律责任，特别是各中介机构的责任，要它们负起监督审查信息披露文件真实、准确、完整、及时的责任，证监会保留随时抽查的权力，一旦发现违规者，对有关责任人应严加惩处，加重个人责任，使其不敢冒造假违法的风险。同时，证监会的一切行为，也必须置于法律的监督之下，不能超越法定的职权范围，依法行使权力，以维护证券市场的公开、公平和公正，促进证券市场健康、规范、高效发展。

　　（作者单位：中国人民大学经济学博士后）

　　转自北大法律信息网

(责任编辑：张雪琴)