中信建投证券研究所 郑贤玲

    随着我国在世界经济中地位的不断提升,世界贸易取得了持续增长,中集集团(行情,论坛)在十多年间成长为世界集装箱行业的龙头,其集装箱行业地位的不断提升和公司价值的持续增长成为我国股票市场十多年的蓝筹和中国制造企业的典型代表。但公司经历2004年和2005年上半年收入大幅增长后,2005年下半年收入和利润的环比下降引起了市场的恐慌,并引发股票二级市场大量抛盘,集装箱价格的波动和新进业务的市场开拓过程让投资者对公司未来几年的成长性产生了担心,市场预期2006年业绩较2005年将出现大幅下降。我们通过对行业和公司的跟踪认为,2006年公司主要业务如集装箱、道路运输车辆、登机桥等的发展状况都将超出市场预期,公司仍将保持稳定的盈利能力,更重要的是,公司集装箱以外的业务快速成长,未来持续增长的基础已经形成。我们预测2006年公司业绩将超出市场预期,全年业绩将继续维持在2004年以来形成的新的平台上,收入和利润都有望再创历史新高。

    干货箱释放压抑 价格回升

    随着世界集装箱向中国的转移和行业间的不断整合,干货箱价格从1995年到2003年出现了持续8年的下降,最低价格到了1200美元/TEU。2004年中国因素导致的全球贸易高速增长与钢材价格的上涨导致了集装箱市场需求的迅速回升,干货箱平均价格从1200美元/TEU上升至2005年年初的2200美元/美元。这一期间,基于对世界贸易持续看好,世界船舶市场出现历史高峰,集装箱需求出现了持续增长。

    中集集团(行情,论坛)在2002年就预期集装箱市场的这一变化,从而准备了相对充足的产能,并在钢材涨价之前储备了大量的原材料,因此较好地把握住了2004年-2005年市场变化的历史机遇。

    由于2004年至2005 年5月份持续14个月的超额购买,又恰逢钢材价格回调,所以干货箱市场出现了2005年至2006年2月的调整。去年年底,公司再一次超前市场预期,判断钢材价格即将回升,并储备了近50万吨低价钢材。正如公司所预料,集装箱市场在消化了提前采购的集装箱存量后,需求迅速恢复到正常的水平,目前集装箱订货价格已经达到1850美元/TEU。

    我们认为,中国、印度等发展中大国目前已经有了较好的基础在世界资源的配置中发挥更加重要的作用,世界贸易增长将具有持续性,集装箱的实际需求也将不可避免地表现出持续增长的趋势,因此由于市场预期和原材料变动导致的短期内的买卖失衡将在未来一段时间内得以修复。2004年至2005年5月的超买导致了2005年下半年和2006年的需求下降,但接下来的时间必将释放持续9个月的被压抑的需求,集装箱价格将继续上升。且由于中国经济的持续发展,我们认为钢材等原材料需求将持续上升,集装箱有望维持在比较合理的价格。

    特种箱与冷藏箱稳定

    利润贡献不可忽视

    中集集团(行情,论坛)是世界唯一能够提供全部集装箱品种的企业,除干货箱外,公司冷藏箱和特种箱也在全球占据第一,且均呈现出价格稳定、附加值高的特点,对公司利润贡献保持增长。2005年公司冷藏箱、罐式箱和其他特种箱收入分别增长34.89%、105.11%和93.74%,三项业务收入在公司总收入中的比例达到20.21%,利润贡献6亿元左右,相当于公司2003年全部业务的净利润。

    我们认为,随着人民币升值和"十一五"期间中国经济发展战略的调整,世界贸易产品将出现结构性变化,其中,机械产品、农产品和其他高附加值产品贸易量将保持持续增长,冷藏箱、特种箱将继续保持旺盛的需求。而从竞争格局来看,马士基在丹麦的冷箱厂近期已经关闭,无疑给中集集团(行情,论坛)带来了更多的机会。而中集正在收购的欧洲博格公司在罐式储运装备行业中拥有先进的技术和世界知名品牌以及成熟的销售网络,无疑又将使中集集团(行情,论坛)在此领域如虎添翼。2006年1-2月份,干货箱和车辆业务均处于淡季,我们认为公司第一季度生产经营性收益主要由特种箱和冷藏箱所贡献。

    道路运输车辆回升

    预期整合效率更高

    公司2002年介入道路运输车辆领域,并透过收购兼并在国内外迅速布点,产业基地布局初具规模,现已拥有中集深圳专用车、扬州中集通华、驻马店中集华骏、中集山东、中集青岛专用车、张家港中集圣达因、新会复合材料、中集美国VAN-GUARD等8个生产基地,在甘肃白银和辽宁营口的生产基地建设工作开始启动,西南基地的调研工作也已基本完成,并在深圳、上海和北京设立了4S店。目前,车辆业务已经成为公司第二大业务,2005年销售收入达到42.48亿元,占全部销售收入的13.72%。

    2005年公司车辆销量和收入分别增长了39.89%和84.06%,但由于地方政府放松超载超限的管理,国内市场重型汽车和半挂车车头的需求面临一定下降。公司增长很大程度上依赖出口,其中山东中集亏损2000多万元。而当前,国内重型车辆市场出现恢复性增长,第一季度同比增长32%,我们预计全年有望增长20%左右。按照以往的经验,五年计划的头三年重型卡车需求将保持持续增长。考虑公司现有生产产能和市场成长,预计公司车辆收入增长超过50%。

    国际市场专用车辆静态容量为300亿美元左右,相当于集装箱市场容量的3.5-4倍；同时,产品种类繁多,共有7000多种。中集集团(行情,论坛)已打入主流产品市场,种类已包括半挂车(集装箱半挂车、平栏板半挂车、厢式半挂车)、罐式车辆(粉罐车、液罐车、混凝土搅拌车、压力罐车、低温罐车、罐式半挂车)、自卸车、厢式车(普通厢式、冷藏保温车)、特种车(如轿运车、应急通讯车等)等五大类。目前,公司已经开始启动"产品核心"战略,即以各分公司优势产品为核心,整合集团公司资源:由于车辆产品的多品种和分散性,一般而言,装备生产线效率相对较低,中集集团(行情,论坛)可以充分发挥集团化运作的优势,将工艺相近的产品集中在优势企业,并发挥集团采购与销售的作用,提升车辆生产效率。2004年公司车辆毛利率11.05%,2005年在原材料涨价的情况下毛利率仍达到14.23%,2006年公司将进一步整合集团内资源,规模效益进一步体现,毛利率将继续上升至15%以上。公司已经确定2008年15万辆的目标,届时,车辆收入将有望达到全部收入的30%。

    高附加值业务迅速成长

    公司在巩固集装箱市场的基础上,沿着现代化交通运输设备的发展方向发展,基本上是选择了世界上相对成熟的产品,并发挥公司全球化运营能力和成本管理优势,进而占据世界第一的位置,同时,公司兼顾了高附加值产品的拓展,例如,登机桥和正在收购的博格公司产品毛利率达到40%以上。我们预期这两块业务都将获得快速增长。

    2005年公司承接登机桥订单228条,首次占全球总量的40%,并上升到世界第一。2008年北京奥运会和2010年上海世博会首都机场和上海机场的建设已经给公司带来了142项订单。2006年,美国对公司的销售禁忌也将解除,预计这块业务未来将有良好的市场表现。

    公司正在收购的博格是欧洲最大的罐式储运设备制造公司,在荷兰、比利时、丹麦、芬兰、德国、波兰和南非共有27家企业和分支机构,且该公司近三年收入年增长率均超过25%,2005年实现销售收入2.97亿元。该公司主营业务利润率达到44%,净利润率却不到5%,具有巨大的整合空间。公司在罐式车辆、罐式集装箱和罐式储存设备领域中拥有大量的专利和国际知品牌,我们预期博格的加入将为公司生产技术和销售网络提供更高的平台。

    公司开始进入新的成长周期

    以成本和市场占有率为主导优势的中集集团(行情,论坛)的成长性显然在最近差不多一年的时间内遭遇了质疑。首先,市场认为2005年干货箱产能大幅扩展、特别是下游企业的进入将导致公司在干货箱领域的地位产生动摇；其次,市场担心车辆业务的成长不如预期。但我们认为,以公司对市场的高度敏感和深刻理解,公司不仅仍然能够在干货箱领域中维持龙头地位,同时,公司在该制造领域中的成功经验也将迅速复制到其他交通运输设备领域中,因此,可以预计,公司产业链将得到有效延伸,并将进入新一轮成长周期。

    干货标准箱是一个非常成熟的产品,制造工艺也非常简单,被视为一个"没有门槛"的行业。在市场经济发展仅20多年的中国来说,很多技术含量不高的行业都还处于高度分散和完全竞争的状态,而由六块钢板拼装而成的干货集装箱却形成了寡头垄断的竞争格局,行业前两家公司的产销量占据全球市场总量的70%以上,其中中集集团(行情,论坛)占据50%左右。中集集团(行情,论坛)通过收购兼并完成了生产基地的布局和提升市场占有率的目的,且公司毛利率基本维持在15%以上,使"简单"的集装箱变得"不简单"。

    近年来,由于中国、印度等发展中大国的快速成长,导致全球经济格局发生了深刻变化,集装箱需求和原材料市场都变得十分敏感,很多历史经验都不足以对市场变化作出正确的判断。集装箱的定价周期也从以往的半年左右变为目前的1-3个月,生产厂商和运输公司与租赁公司的之间的博奕变得更加复杂。公司拥有对市场高度敏感的管理层和一支具有市场经验的研究团队,实践证明,公司在每一次市场变化中都把握了机遇。今年3月份,全行业生产干货箱25万TEU,其中公司生产了16万TEU。我们认为,公司对市场的准确判断不是偶然的结果,其他同行很难改变公司这一行业地位。

    而公司在集装箱领域中的制造经验正迅速在车辆业务、罐式装备业务和机场设备业务中复制,随着公司这些业务的比例和相关配套服务业务的成长,公司盈利能力将在现有基础上迅速增长。2004年、2005年公司盈利总额超过50亿元,2005年年底现金流达到53亿元,为公司延伸产业链奠定了良好的基础。且随着公司业务的丰满,公司利润将渗透在公司生产和服务各个环节。2004年公司集装箱维修业务开始盈利,2006年公司集装箱堆场业务将开始赢利,且预计木地板业务也将有比较好的表现。而未来公司车辆业务将从零部件外购延展到零部件国产化,然后再到车辆的维修与零部件服务,盈利空间非常大。另外,公司还可能进入铁路货运车辆和其他交通运输设备领域。可以判断,公司将实现持续性的价值增长。

    基于对中集集团(行情,论坛)长期跟踪和不断理解,我们认为公司目前仍然处于高速成长期,具有长期投资的价值,目前股价被低估,维持买入评级。

    市行情向纵深发展