北京证券研发中心副总经理 沈小平

　　摘要：外资并购在未来相当长一段时期内将是中国资本市场的一大热点。这种以内在价值推动的企业并购也给中国股市投资带来了新的机会。

　　关键词：外资并购　价值取向　价值重估　市场机会

　　一、外资并购的总体情况

　　20世纪90年代初，中国出现第一起外资并购国有企业的案例——香港中策公司收购山西太原橡胶厂，但随后发展并不快。据统计，从1998年到2001年，中国国内并购发生了1700起，金额为1250亿元人民币。外资并购国内企业仅66起，金额为66亿元人民币。到2001年，中国吸收的FDI中外资并购额仅占4.96%。随着中国加入WTO, 中国经济开始在更大范围和更深层次上加速融入到全球化中。自2003年以来，外资并购内资企业的案例逐渐增加。近年来，更多的海外直接投资基金对中国产生了浓厚兴趣。并购交易规模持续上升、目标公司规模较大、交易结构日趋复杂。并购范畴也更为广阔，不再限于高科技产业或初创企业，而是迅速拓展到消费品行业(如饮料类企业)、渠道类企业(如家电连锁企业)、改制国企(如哈药、徐工)、周期性资源型行业（如钢铁企业）等，并有进一步向中国的银行、证券市场和房地产行业扩展的趋势。根据Credit Suisse First Boston 的统计，中国的并购额在过去5年内以每年70%速度增长，已成为亚洲第三大并购市场。2005年，内地上市公司发生的并购案超过500次，并购金额也高达600多亿元，是5年前的10倍。目前全球最大的500家跨国公司已有400多家在华投资。通过并购方式实施跨国经营和全球扩张,已成为国际资本流动的主要选择和企业发展壮大的重要途径。我们看到近几年外资并购案例逐渐增加。其中，美国新桥入股深发展，德意志银行下注华夏银行，柯达迎乐凯，百威投资青啤，纽卡斯尔入股重庆啤酒、百威啤酒战略投资青岛啤酒、乐凯牵手柯达、佳通收购桦林、ＤＳＭ战略投资华北制药、凯雷投资入主徐工科技等等，都成为重要的外资并购案例。流通领域也成为外资购并的高发地带。无论是南京新百，还是茂业集团，成商集团，甚至是百大集团，无一不发生在流通领域。电子、汽车、化工等工业领域的外资集中度上升、大型投资项目不断增加。从制造业到金融服务业，外资并购的案例越来越多。在感光材料行业，1998年以来，柯达出资3.75亿美元，实行全行业并购，迅速获取了中国市场的较大份额，2003年10月柯达又斥巨资收购了乐凯20%的国有股，全面控制国内数码冲印市场。在移动通讯行业，摩托罗拉、诺基亚和爱立信三家企业1999年市场占有率达到80%以上。在软饮料行业，可口可乐基本控制了国内大中城市的饮料市场，国内生产能力超过5万吨的啤酒厂合资率已经达到70%。从公开披露的外资并购中国企业案例看，来自美国的跨国公司最多（占30．2％），欧盟企业次之（占27．3％），其余为东盟和日本等国的企业。

　　在未来5年内，中国外资引进规模可望达到500亿美元，平均年增长率在17%以上。这一方面是因为中国加入WTO后，外资引进出现了新的形势，外资利用领域在拓宽；另一方面，以并购为代表的新的方式出现，也将加速中国引进外资的步伐。可以预见,未来几年,中国将掀起新一轮外资并购浪潮。而在这轮并购浪潮中，中国企业中最优秀、最活跃的部分——上市公司必将成为热点，外资并购概念将在中国资本市场形成一个新的热点。

　　二、外资并购的主要对象

　　――行业龙头企业。外资通常选择规模较大、具有良好品牌和销售网络，良好生产技术的企业作为并购或合资目标。目前，外资并购投资出现一些新的特点：

　　一是并购的条件越来越高。在控股权、控制销售权及财务权、品牌使用权上，外资都提出明确的控制要求。其中在控股权方面，表现得更为迫切，包括最初以参股、相对控股实施并购的跨国公司，现在也在谋求通过增资扩股实现绝对控股。

　　二是整体布局、全行业通吃。外资在华并购从过去单向选择，发展为有计划、有步骤的战略行动。

　　三是重点选择行业的排头兵企业。目前，外资在华并购专门选择行业的排头兵企业作为并购的重点，利用国有企业改制和地方推进国有产权改革的时机，加快了并购的步伐。

　　总之，必须绝对控股、必须是行业龙头企业、预期收益必须超过１５％，这三个“必须”是一些跨国公司目前在华并购战略的基本要求。这说明外商并购投资集中在中国关键领域的重点企业。

　　――价值低估企业。托宾（Tobin）Q理论提出，当q（公司的市场价值/当期重置资本成本）>1时，企业的资产价格高于重置成本，相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业必然会选择发行新股票；当q〈1时，企业与其投资新项目，还不如在市场上收购现有企业进行扩张。根据托宾Q理论，目前在中国花钱控股一个国内的企业比新建一个同样的企业花的钱还要少很多。

　　从钢铁股来看，目前国内A股市场中的钢铁股市净率普遍低于1或接近1，宝钢作为中国钢铁企业龙头，世界知名企业，无论在国内还是在国际钢铁行业都占有举足轻重的地位，市净率不过1.26左右，而国际市场钢铁类股票市净率平均值为2.58，对于投资者而言，与其用同样资金建设一个和这种上市公司规模相当的企业，还不如在股市上买进股票来得方便。2006年1月14日，华菱集团在净资产的基础上溢价15%，按每股4.31元人民币转让给米塔尔钢铁公司，也即收购PB 为1.15 倍，这和1月14日前十个交易日的二级市场平均股价4.25元非常接近。

　　从银行股来看，最近华夏银行与德意志银行签署战略合作协议确定的股权转让价为每股4.5元，而当日华夏银行收盘报收4.18元，协议转让价格高出流通股二级市场价格7.66%，考虑到华夏银行股改即将10送3，以华夏银行30日均价4.34元计算，实际上德意志银行的收购价高出市场成本近10%。

　　从啤酒行业的并购来分析，2003年12月，苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司以每股10.5元人民币的价格受让重庆啤酒集团所持有的国有股5000万股，占重庆啤酒总股本的19．51％，转让价款合计人民币5．25亿元。股份转让完成后苏纽公司成为重庆啤酒第二大股东。当时重庆啤酒每股净资产只有2.3元人民币，但纽卡斯尔的接盘价比当时的二级市场流通股价还要高。

　　2005年末，世界第一大啤酒集团比利时的英博啤酒集团用58亿成功收购净资产5亿的福建雪津啤酒，我们帐上5亿的东西能卖58亿元，以我们的眼光来看确实有些不可思议。

　　实际上，这些不可思议的事情在我国屡屡发生，正说明了我国相当多企业已存在价值低估。首先是在中外两种价格体系还没有理顺的情况下，我们的许多具有和国外同等盈利能力的资产和股权的价格却比国外低很多，这实际上是由于较低的价格体系而形成的低估，较低的价格体系在过去让我们获得了外贸上的竞争优势，但现在进入外资并购和企业海外上市时代，这就使得中国企业的资产和股权存在着价格体系上的低估；二是由于目前人民币严重低估，造成了以人民币计价资产的超严重低估；三是由于我国股市经过五年熊市，使上市公司价值明显降低；四是通过股票分置改革，支付对价，降低了上市公司的市盈率，企业价值处于一个较低的水平；五是中外会计核算和投资估价方法的差异，使得对企业估值水平的判断具有较大的差异。

　　表一　外资并购中国企业的有关数据情况表

被收购方	收购方	日期	收购价格	净资产	收购价/每股净资产	行业平均PB
哈啤	美国AB集团	2004.07	每股5.58	每股1.16元	4.81	2.16
雪津啤酒	比利时英博啤酒集团	2006.01	58.86亿元	6.19亿元	9.51	2.16
冀东水泥	海德堡	近期	每股5元	每股2.22元	2.25	1.83
G华新	豪西盟	2006.03	每股6.08元	每股3.7元	1.64	1.83

　　数据来源：Wind

　　――股权结构分散的企业。跨国公司在并购中倾向于掌握公司控制权，因此在许多其他条件相近的背景下，它们通常会偏好股权结构分散、治理结构规范的公司。从股权结构看，民营企业是外资并购青睐的对象。

　　――金融服务业。中国加入世贸组织后，越来越多的跨国企业看好中国，纷纷来中国开展投资。金融业一直是中国高度保护的一个行业，长期以来对外资是封闭的。中国在入世承诺书中承诺，将在2006年前，分6年放开外资银行进入中国的限制。事实上，中国加入世贸组织的第一年，外资就已经掀起了一股金融业的并购热潮。目前除4大国有商业银行和一些政策性银行外，其余的商业银行和股份制银行大都已引入了外资。由于银行业在一国经济中的重要性和特殊性，因而银行业外资股权并购行为也是各国政府重点关注的内容之一。

　　――进入限制少、壁垒低的行业。比如：零售业。到目前为止，世界前50家零售商中的70％，已在中国设立了合资公司。全球零售业三巨头沃尔玛、家乐福、麦德龙，今年也都加快了各自在华的发展速度，拓展网络规模，扩大市场份额。从目前外资介入的动向看，经济发达的大中型城市特别是这些地区的上市公司，将由于集地域、资金、规模优势于一身，而成为外资介入的首选方向。

　　――考虑成本优势，跨国公司将其制造中心迁移到中国，发挥中国劳动力相对便宜的优势行业和企业。比如，水泥行业、电子行业、家电制造业等。如，水泥行业就非常典型。几个月之内，国内的四家水泥行业上市公司海螺水泥、华新水泥、冀东水泥和四川双马已先后分别被5家外资机构直接或间接入股。

　　表二　近期水泥行业外资并购案例

时间	被收购方	收购方	收购股权比例	收购价格（元/股）	P/B（倍）
2005.4	华新水泥（B 股）	HOLCIM.B.V	2.67%	2.80	0.80
2005.9	冀东水泥扶风公司	德国海德堡	45.77%	/	1.04
2005.9	冀东水泥泾阳公司	德国海德堡	40%	/	3.27
2005.11	四川双马集团	拉法基	100%	/	1.05
2005.12	海螺水泥	摩根斯坦利及国际金融公司	14.33%	6.80	1.55
2006.3	冀东水泥	德国海德堡	29％（未最终确定）	5.00 （未最终确定）	2.30
2006.3	华新水泥	HOLCIN.B.V	定向增发A 股1.6 亿股，相当于增发后总股本的24.21％	6.40 （未最终确定）	1.40

　　数据来源：Wind

　　三、外资并购的行业投资机会

　　从成熟市场的经验来看，股票市场的牛市往往与兼并活动相生相伴。一项对并购交易的数量和股票指数的研究表明，1989--2001年，美国的兼并次数与道·琼斯工业平均指数的相关系数为93%。由于多数外资并购具有实质性重组力，相关上市公司中的外资控股比例明显上升对提高上市公司整体素质和规模、形成竞争优势甚至垄断优势具有明显的作用。同时，投资者可利用产业演进阶段的机遇实现多次资本增值，持续增长的并购活动、会将解除管制、自由贸易、改善公司治理、兼并溢价等都反映到股价中去。因此，在未来较长时间内，由于大量非上市公司利润的资本化和整合效益的产生，并购将成为推动中国股票市场大幅上涨的主要因素之一。因此，具有外资并购概念的公司往往具有较强的投资价值，经常给投资者带来“股价与业绩齐飞”的憧憬，在二级市场上的表现也涨势喜人。河北宣工2005年7月开始46个交易日涨幅接近翻番，美国凯雷以3.75亿美元收购徐工集团公布后；徐工科技2005年7月用了134个交易日涨幅超过130%；TEREX EQUIPMENT LTD持有北方股份25.16%的股份后，今年以来，股份暴涨119.94%；G柳工，36个交易日涨幅超过60%，股改除权后继续填满权后保持强势。外资并购板块成为2006年市场的新宠。

　　表三　部分外资金并购上市公司2003年以来的市场表现

上市公司名称	外资机构名称及持股比例	2006年前4个月的市场表现
深发展	美国新桥持有17%股份，第一大股东	涨10.91%
G华新	HOLCHIN　B.V持有26.11%股份，第一大股东	涨24.42%
G东睦	睦特殊金属工业株式会社持有36.5%股份，第一大股东	涨20.72%
G耀皮	英国皮尔金顿国际控股公司持有18.98%股份，第一大股东	涨19.17%
华润锦华	华润轻纺（集团）有限公司持有50.99%股份，第一大股东	涨14.06%
佳通轮胎	新加坡佳通轮胎（中国）公司持有44.49%股份，第一大股东	涨11.50%
G华菱	米塔尔钢铁公司持有31.43%股份，第二大股东	跌27.25%
G生益	香港伟华电子有限公司持有25.91%股份，第二大股东	涨51.49%
乐凯胶片	柯达（中国）有限公司持有13%股份，第二大股东	涨5.70%
G双良	香港STAR　BOARD　LTD持有25.85%股份，第二大股东	涨16.47%
G三环	特瑞达斯公司持有7.29%股份，第二大股东	涨53.83%
重庆啤酒	苏纽亚太有限公司持有19.51%股份，第二大股东	涨69.50%
北方股份	TEREX EQUIPMENT LTD持有25.16%股份，第二大股东	涨119.94%
G维维	大冢国际投资公司持有25.09%股份，第二大股东	涨14.51%
G合三洋	三洋电机株式会社持有19.97%股份，第二大股东	涨30.49%
长丰汽车	日本三菱自动车工业株式会社持有16.07%股份，第二大股东	涨19.61%
青岛啤酒	A．B公司(百威啤酒) 持有27%股份，第二大股东	涨15.14%
光明乳业	S．I．FOOD PROPUCTS HOCDINGS LTD 持有30.79%，第二大股东	涨27.89%
G晋西	日兴A.M中国人民币A股母基金持有4.99%，第二大股东	涨28.15%
G凌云	AUTO(  COMPANY LTD 持有27.2%，第二大股东	涨19.49%
G振华	ZHEN HUA ENGINEERING CO. LTD 持有18.71%，第二大股东	涨96.93%
G美克	香港博伊西家具有限公司持有14.14%，第二大股东	涨20.61%
江铃汽车	福特汽车公司持有30%，第二大股东	涨36.56%
亚星化学	香港嘉耀国际投资有限公司持有25.9%，第二大股东	涨7.66%
G拜克	源裕投资有限公司 持有6.94%，第二大股东	涨17.72%

注：表中数据截止日期为2006年4月12日

数据来源：大智慧股票行情分析系统

　　从中国上市公司的情况来分析，具有以下特征的企业有可能受到外资青睐，并可能被外资大举收购：

　　（一）PE值低于15倍者

　　实际上，资本市场战略投资者都是价值投资，都必须根据目标实体未来的增值空间下单。经过长期的熊市，截至2006年3月底，中国股票市场上已经充斥了一大批PE值远远低于15倍的股票，有的竟然还远低于10倍。而目前国际资本市场上投资标准很多都在20倍左右。外资首先会选择那些股价明显低于其未来价值者。

　　目前A股很多钢铁类公司的市盈率都10倍以下，经过前期上证指数300多点的上涨后，截止2006年4月12日，G韶钢、G包钢、南钢股份、G杭钢、G包钢、G唐钢、G马钢、G凌钢、Ｇ中化、G八一的PE值仍然在5倍以下，G包钢甚至只有2倍多，而邯郸钢铁也只有4.93倍。

　　其他稍比钢铁股好一点的是金属非金属采矿企业，其中很多PE值都在10倍左右，如经过前期有色金属股大涨之后，目前如马龙产业只有8.76倍，Ｇ锡业11.6倍，Ｇ豫光12.2倍，山东铝业13.3倍，Ｇ铜也只有14.5倍，这些都可能是未来QFII购并的热门股票。

　　还有最受人关注的银行业，像Ｇ民生的PE值是12.15倍，G招行14.71倍，浦发银行18.87倍，华夏银行也只有20.18倍。

　　表四　 2006年以来上市银行有关财务指标

	总资产		主营收入		净资产收益率		股价	市盈率	市净率
	金额	排名	金额	排名	％	排名
招商银行	7034.45	1	177.20	1	13.67	1	6.280	14.71	2.70
浦发银行	5730.67	2	156.53	3	11.96	3	11.010	18.87	2.81
民生银行	5571.36	3	172.47	2	13.43	2	4.950	12.15	2.38
华夏银行	3561.28	4	99.56	4	10.76	4	6.050	20.17	2.74
深发展	2205.16	5	63.50	5	7.31	5	6.270	28.18	2.40

数据来源：Wind

　　制造业和贸易、流通领域里，很多企业PE值都在15倍以下，G柳工是12.6倍，香江控股7.51倍，经纬纺机14倍，美的电器只有10倍，双鹤药业也只有14倍。

　　国内资本市场上汽车类上市公司基本上都具有合资概念，但汽车零部件上市公司出现并购的可能性将更大。

　　需要特别注意的是，目前重新卷土全国、甚嚣尘上的炒房之风再次袭来，房地产再次成了国际游资捞取人民币升值和土地升值油水的最佳抓手。据统计，栖霞建设、中华企业、Ｇ建工的PE值均一度跌到10倍以下，其他如深长城A、阳光股份、先锋股份、腾达建设的PE值也曾跌破15倍。

　　目前，像爱建股份、深发展、浦发银行、上港集箱、燕京啤酒等上市公司，都存在被QFII举牌的可能，值得重点关注。

　　表五　具备并购的潜质，并且收购成本远低于市值的品种

证券代码	证券简称	第一大股东名称	第一大股东持股比例	净现金/流通市值	配股资格	增发资格
600772	ST龙昌	西安飞天科工贸集团有限公司	27	194％	无	无
001896	豫能控股	河南省建设投资总公司	37．44	53％	无	无
600679	G凤凰	上海轻工控股（集团）公司	36．92	396％	具备	无
600133	东湖高新	武汉凯迪电力股份有限公司	29．58	118％	具备	无
600099	林海股份	中国福马林业机械集团有限公司	58．37	81％	具备	无
000520	中国凤凰	中国石油化工股份有限公司	40．72	67％	具备	无
600118	中国卫星	中国航天科技集团公司第五研究院	41	53％	具备	无
000959	G首钢	首钢总公司	81．19	270％	具备	具备
600835	上海机电	上海电气集团股份有限公司	47．28	192％	具备	具备
600271	航天信息	中国航天科工集团公司	39．26	158％	具备	具备
600970	中材国际	中国非金属材料总公司	57．33	141％	具备	具备
002038	双鹭药业	新乡白鹭化纤集团有限公司	28．64	108％	具备	具备
000021	深科技	长城科技股份有限公司	55．96	99％	具备	具备
000800	一汽轿车	中国第一汽车集团公司	63．63	82％	具备	具备
600481	G双良	江苏双良集团有限公司	44．31	74％	具备	具备
000530	G大冷	大连冰山集团有限公司	30．39	74％	具备	具备
000956	中原油气	中国石油化工股份有限公司	70．84	73％	具备	具备
600120	G浙东方	浙江东方集团控股有限公司	43．33	72％	具备	具备
600010	包钢股份	包头钢铁（集团）有限公司	62．07	65％	具备	具备
600896	中海海盛	中国海运（集团）总公司	38．74	64％	具备	具备
600422	昆明制药	华立产业集团有限公司	29．34	59％	具备	具备
002017	东信和平	普天东方通信集团有限公司	34．01	55％	具备	具备
600096	云天化	云天化集团有限公司	65．94	52％	具备	具备

净现金＝货币资金＋短期投资＋应收帐款净额－短期借款－应付帐款－应付票据

数据来源：Wind

　　（二）游离“保护区”者

　　日前管理部门发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》规定,凡向外商转让上市公司国有股和法人股,都应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。《外商投资产业指导目录》中,需要中方控股的产业仅有20多项,不到整个产业共371个条目的5.7%，外资在中国可以独资的产业已经占到产业体系的87.6%。其中，鼓励类和限制类所涉及的产业领域及产业方向,是外资收购的重点产业领域。

　　鼓励外商投资项目有：农、林、牧、渔业及相关工业；轻工业、纺织工业；交通运输、邮电通信业；黑色金属工业；有色金属工业；石油、石油化工及化学工业；机械工业、电子工业、建筑材料、设备及其它非金属矿制品工业；医药工业、医疗器械制造业；航天航空工业；新兴产业；服务业等。在鼓励类别中,最为外资看好的行业有汽车行业、物流行业、商业流通业、家电业、石油化工业、食品加工和电子及通信设备制造等制造业、港口及货运等公用交通运输业、医药制造业、金属加工业和农业等。在限制类别中,最为外资看好的行业为交通运输业、电信公司、商品零售批发业和金融业等行业,以及大中城市中燃气、热力和供排水管网建设和经营等能源项目。这个领域，几乎没有什么投资限制，所以倍受战略投资人青睐。中国零售企业特别是一些具有跨国经营实力的企业，在中国股市走了将近5年的熊途之后，股市上的价值正在不断抬升，人民币本币不断升值，以人民币计价的资产严重被低估的时刻，即使高溢价，外资一样会乐于接手。

　　值得关注的是,由于外资收购涉及的范围相当广泛,尤其是限制类中一些涉及到中国加入WTO承诺开放的产业项目,如属于金融业、商业、化工与医药、运输、电信业、汽车制造业、一般制造业、房地产业等行业的上市公司,也最易为外资收购。中国对金融服务业的限制比较严格，外商只能选择在不超过股权比例的前提下进行并购活动，或采取先合资合作，然后再视过渡期和股权限制比例解除后再进行并购。外资在并购企业方面的限制也必定会随着市场的逐步放开而解除。不仅资本经常项目下的行业领域逐步放开，而且资本市场也将对外资逐步开放，外资不仅可以从事金融行业，而且外商投资企业还可以上市，外资在未来的收购兼并市场中必然大有可为。

表六　被国际产业资本并购可能性较大的国内水泥上市公司

公司名称	产能（万吨）	区域优势
赛马实业	400	宁夏40％市场份额
G青松	320	产能占全新疆22％，在南疆达到30％
祁连山	500	甘肃、青海、西藏20％以上市场份额
亚泰集团	750	吉林、黑龙江市场份额50％以上
福建水泥	500	福建省最大水泥企业
狮头股份	235	山西省20％市场份额

数据来源：Wind

　　表七　国内水泥上市公司按EBITDA指标计算的收购价格

公司名称	主营收入（万元）（05E）	EBITDA	总收购金额（亿元）	每股收购价格 （元）
赛马实业	43470	10815.34	7.03--9.19	5.72--7.47
G青松	25497	7080.52	4.60 --6.02	2.49--3.25
祁连山	74054	20646.26	13.42 --17.55	3.39--4.43
亚泰集团	204316.3	50057.50	32.54 --42.55	3.89--5.09
福建水泥	83000	14525.00	9.44 --12.35	3.13--4.10
狮头股份	44479.72	10043.52	6.53 --8.54	2.84--3.71

数据来源：Wind

(责任编辑：陈晓芬)