食品饮料中的中坚公司应享有独特竞争优势溢价和低风险溢价

    快速消费品是消费升级中最先受益的领域。从经验来看,快速消费品优良的成长性是资金理想的投资对象。

    我们认为,应给予食品饮料中的中坚公司以独特竞争优势的溢价和低风险溢价。

    食品饮料最先受益于消费升级

    一般意义上,快速消费品主要指食品饮料行业和日化行业。历史的经验告诉我们,在消费升级中首先获益的将是快速消费品行业,特别是食品饮料行业。

    发达国家的发展轨迹看,当一个国家人均GDP达到1000美元以后,恩格尔系数降低到40%左右,食品饮料等快速消费品产业将迅速发展,迎来一个非常重要的战略机遇期。市场表现为消费结构变化加快,消费者由追求数量向营养、多样、便捷、安全转变,食品产业的增速将保持在10%以上,一般会持续15-20年,中国目前恰恰处于这样一个发展阶段。

    通常大家认为,消费升级就是消费结构朝着高级化的方向发展的过程,即从食品饮料、服装等衣食类向通信交通、旅游、娱乐等服务类转变的过程。事实上,这是一个很狭隘的认识。从不同性质的消费类别来看,消费升级的长期过程的确是由衣食类等低级别消费品向大型耐用消费品和服务消费品类等高级别消费品转换的过程。实际上,消费升级是多层次立体化展开的。譬如,我国消费升级过程的一个方面体现为食品类消费占总消费比重的降低而服务类消费比重的上升,但在食品类中,粮食类的消费倾向是下降的,而奶品和乳品的消费倾向是持续上升的。

    也就是说,消费升级是多层次立体化展开的,即伴随着居民收入增长,不同类别消费都会发生消费升级。但不同消费类别内部升级次序同样是有规律的,首先从衣食等初级消费品类别内部的升级开始,依次往大型高档耐用消费和服务消费等高级消费的内部升级延伸,这一消费升级规律体现了消费者对各类别消费品质量、品牌等的档次追求都是从基础消费品开始的。也就是说,在每一轮的消费升级过程中,食品饮料、个人及家庭护理等快速消费品行业都是最先升级和受益行业。

    快速成长仍将继续

    我们认为,居民收入的增长、食品质量的改善、流通渠道的支持将成为食品饮料消费继续快速成长的催化剂。

    居民收入的增长引发消费升级。发达国家的发展轨迹看,当人均收入达到1000美元时,消费者由追求数量向营养、多样、便捷、安全转变,食品产业的增速将保持在10%以上,一般会持续15-20年,中国目前恰恰处于这样一个发展阶段。

    食品质量的改善。从食品饮料加工原料农产品来说,发达国家农产品加工率都在90%左右,我国只有30%左右(粗加工以上)；发达国家深加工(二次以上加工)农产品占80%,而我国只有20%左右；发达国家加工制造食品占食物消费总量的比重大约为80%,而我国还不到30%；发达国家农产品加工业的产值一般为农业产值的2-3倍,而我国只有80%左右。随着经济的发展,农产品深加工率等指标的提高,不仅满足了我国消费向营养、多样等升级的需要,更将极大的提高我国食品饮料增长的质量。

    流通渠道的支持。平均来看,快速消费品有40％,有的商品甚至80％以上都是通过商业超市等渠道流到消费者手中。在一、二级城市,大卖场、连锁超市、便利店、专业零售店等新型渠道迅速发展,快速消费品销售额在全社会消费品零售总额中所占比例迅速提高。

    中坚企业具有溢价因素

    作为食品饮料中坚企业的估值,与其他行业相比,更应该考虑到以下两个溢价因素。

    独特竞争优势的溢价。这里所说的独特竞争优势,就是有力的管理团队、可掌控的良好的销售网络以及品牌的价值。在几乎完全竞争的快速消费品行业,越来越强调市场渠道掌控能力、越来越强调企业与消费者沟通以及生产型企业越来越带有服务性质的时候,企业的管理水平、营销网络建设和品牌价值应在给食品饮料企业估值时应分别给予溢价。特别是销售网络的掌控应更加重视,这也是快速消费品区别于投资品和耐用消费品的一个重要方面。

    低风险溢价。风险低主要来自两个方面：首先,来自于行业成长性。食品饮料行业的景气度高且可以维持,企业的盈利增长是可以预期的,这种稳定的、可以预期的增长风险低。其次,快速消费品中食品饮料公司的增长主要来自于国内消费者的消费,属于内生性增长,在当前人民币价格在进行市场化定价的过程中,对美元汇率走高的趋势下,这种内生性增长的风险和不确定性也小。

    综合分析,我们认为,快速消费品中的食品饮料行业是成长性的行业,在各个子行业内由于商品消费特性的不同,行业内企业业绩增长幅度不同；从估值来看,我们认为应当给予具有良好管理水平、有力营销网络和高品牌价值的企业以估值溢价；当然对于这种预期稳定的、内生性增长行业,其较低的风险在国民经济平稳增长的背景下更应该给予溢价,我们认为食品饮料行业中坚企业长期投资价值显现。

    结合上市公司的情况,我们对食品饮料主要的上市公司的竞争力给予了分类。我们认为,在中国快速消费品的食品饮料行业,贵州茅台(行情,论坛)、张裕A、伊利股份(行情,论坛)和双汇发展(行情,论坛)是消费升级背景下,快速消费品中坚企业的“四大天王”,是食品饮料行业投资的风向标。

    食品饮料行业投资评级与独特优势

                              EPS                                     独特竞争优势
    公司代码   公司简称    06E    07E       评级    06PE   管理团队     品牌   销售网络   子行业成长
    000869        张裕A   1.02   1.47       推荐   31.67     ☆☆☆   ☆☆☆     ☆☆☆       ☆☆☆
    000895     双汇发展(行情,论坛)   0.85   1.08       推荐   21.15     ☆☆☆   ☆☆☆     ☆☆☆       ☆☆☆
    600887     伊利股份(行情,论坛)    0.9   1.03       推荐   19.83     ☆☆☆   ☆☆☆     ☆☆☆       ☆☆☆
    600519     贵州茅台(行情,论坛)    2.8    3.3       推荐   22.24     ☆☆☆   ☆☆☆     ☆☆☆       ☆☆☆
    000858       五粮液   0.39   0.48       推荐    23.5     ☆☆☆   ☆☆☆     ☆☆☆       ☆☆☆
    600809     山西汾酒(行情,论坛)   0.47   0.58       推荐   29.81     ☆☆☆     ☆☆     ☆☆☆         ☆☆
    000568     泸州老窖   0.23   0.32       推荐   29.74     ☆☆☆     ☆☆     ☆☆☆         ☆☆
    600298     安琪酵母(行情,论坛)   0.59   0.72       推荐   19.12     ☆☆☆   ☆☆☆     ☆☆☆           ☆
    000729     燕京啤酒(行情,论坛)   0.28   0.32   谨慎推荐   26.46     ☆☆☆   ☆☆☆     ☆☆☆
    600600     青岛啤酒(行情,论坛)   0.26    0.3   谨慎推荐   36.23     ☆☆☆   ☆☆☆     ☆☆☆
    600597     光明乳业(行情,论坛)   0.24   0.28   谨慎推荐   23.50     ☆☆☆     ☆☆     ☆☆☆           ☆
    600059     古越龙山   0.22    0.3   谨慎推荐   30.14     ☆☆☆       ☆     ☆☆☆           ☆
    600616     第一食品   0.71   0.80   谨慎推荐   18.70     ☆☆☆       ☆     ☆☆☆           ☆
    600779     四川全兴   0.25    0.4   谨慎推荐   18.28     ☆☆☆       ☆     ☆☆☆           ☆

    资料来源：长江证券研究所,股价截至2006年4月7日。注：三颗星是最高评价。