□ 瑞银亚太区首席经济学家 安德森

　　新的创意总会来自世界某个地方，比如说坠落的流星，带着火焰和爆炸声，将某个名人的城堡屋顶砸了个洞！

　　——Ｈ．Ｄ．梭罗

　　最近，中国国家外汇管理局接连发布了《关于调整经常项目外汇管理政策的通知》和《商业银行开办代客境外理财(相关:证券 财经)业务管理暂行办法》，其中的变化将对中国的整体收支平衡产生重要影响，也标志着中国投资者将进入国际市场，也就是所谓的ＱＤＩＩ进入了准备阶段，目前的法规并没有规定出具体的时间、配额和特别机构管理的内容。

根据国内媒体的报道，政府部门将会在五一长假之前也就是本周发布相关的细节。

　　时间点选择恰到好处

　　ＱＤＩＩ制度是一种特定时期的投资管理制度，将会引入一套特定的管理制度来管理相关的国内机构（银行、共同基金、证券公司等）将国内的资产投资到国外金融市场上去，而国家政府部门将会有选择性地批准一些金融机构做为ＱＤＩＩ的执行者。

　　基本上，ＱＤＩＩ制度是ＱＦＩＩ制度的一个对应制度安排。中国目前的ＱＦＩＩ制度允许外国机构投资者申请一些配额，以组织国际投资者投资中国国内证券和债券市场，到目前为止，ＱＦＩＩ的配额总量已经达到了６０亿美元，在不久的将来就会达到１００亿美元。

　　这是一个非常重大的变化，因为这是中国第一次允许国内的家庭和公司可以通过官方的渠道投资海外证券市场。中国国内的人民币存款达到了将近４万亿美元的规模，显而易见，中国对资本账户的开放最终将会对国际资本流动和国际资本市场产生非常重大的影响。

　　我们认为，以下因素对这些规定出台的时间点和相关决定产生重要影响。首先，２００６年第一季度的贸易数据令中国央行非常失望；面对持续强劲涌入的大量外汇资产，中国人民银行努力实现自己对国内货币供应量的全面掌控，同时，高企的贸易顺差持续性下降将会对此非常有利。与此目标相反的是，第一季度中国的贸易顺差总额再次飙升，进口相对疲弱，而出口再次强劲增长。这意味着中国央行将不得不花费比原来预期更多的精力来实现对更大规模的外汇干预，因此，中国央行开始寻找新的出路来降低入超净额。

　　第二，据市场传闻，人民银行也显著增加了对国内流动性的吸纳总量，这些流动性的规模已经达到了２万亿元人民币的规模，相当于２５００亿美元，国内的观察家认为，如果银行决定不持有央行票据的话，央行这种每月滚动吸收的办法就会促使商业银行不得不大幅度推高利率。因此，我们认为，央行对寻找新的出路比继续这种“游戏”更有兴趣。

　　第三，政府部门已经很好地清理了商业银行，同时也已经开始对人民币汇率进行了更富有弹性的改革，国内的证券市场也已经开始复苏，目前，一些小的客观原因也已经不再构成重大障碍。最后，美中之间的国际关系也在这个时间点扮演了相对重要的角色。中国国家主席胡锦涛对美国的访问也有力地促成了这些规定的出台。

　　不过，有一些观察家认为，这些改革也许只能是一种姿态，中国政府部门并没有真正的意图对资本账户进行有效的改革。我们认为，这些看法是不正确的，中国政府部门讨论ＱＤＩＩ相关政策已经相当长时间了，目前有相当强的国内经济原因来推进这些改革。

　　三大条件准备充分

　　目前，中国的资本账户是相对封闭的，但是并不是完全封闭。我们对此进行经济分析的一个关键参数就是被称为“热钱”的资本流入，也就是说，证券投资组合资本现在需要在一定的规则基础上流进流出中国大陆金融市场。绝大部分非正式交易并没有在官方统计的收支平衡表上表现出来（除了“无法确认误差”），不过，即使我们最乐观的估计，其规模也非常大，每个月大约是８０－１００亿美元。

　　多年以来，政府部门一直在逐步放松进入资本市场的官方途径，现在，国际公司通过ＦＤＩ（外国直接投资）已经能够将资金带进中国，并且也施行了ＱＦＩＩ制度。在过去的几年里，国内的银行、公司和养老基金已经被授权可以有选择性地开展对外投资和到国际资本市场上进行证券投资。

　　然而，这次的改革标志着国内的家庭和普通的公司第一次被授予了到国外投资的机会，国内的居民也可以通过人民币基金进入海外证券投资组合。这是给予目前改革重大历史意义的因素所在。

　　为什么是现在而不是以前进行改革呢？我们认为，三个方面的基本因素促使了政府部门没有更早地采用ＱＤＩＩ制度安排。首先，之前，政府部门还没有清理好国有银行体系。逻辑上的原因是很简单的。如果银行的资产负债表上还存有大量的不良贷款，开放对海外资本市场的投资将会导致家庭和公司部门将大量的国内存款转移到国外市场上。从这个意义上说，ＱＤＩＩ制度的推出比大规模清理国有银行呆坏账晚了两年多，并不令人感到奇怪，并且是国有商业银行两次成功的海外上市之后。

　　第二，多边机构，比如国际货币基金组织（ＩＭＦ）和世界银行（以我们的经验来看是更加中立的经济学家）多次忠告中国政府部门，在对资本账户任何重大的开放之前，中国需要让人民币汇率更加富有弹性。否则，固定的汇率和对资本市场仓促地开放将会导致如同１９９７－１９９８年亚洲金融危机一样的投机性风潮。因此，在中国开始改革人民币汇率形成机制之后，再实质性开放国内个人和机构对海外的投资也并不令人奇怪。

　　最后，但同等重要的是，当国内Ａ股指数持续下跌的时候，政府部门对国内居民投资海外证券市场保持了高度警惕的态度，在过去的五年里，中国的Ａ股指数下降了一半。然而，在过去的１２个月里，中国国内市场表现相当稳定，政府部门对股权分置问题进行了相当成功的改革，同时，再融资和ＩＰＯ也已经提上了议事日程。在这种环境下，政府部门对允许居民将资金投放到海外证券市场上更加有信心。

　　首批额度不超几十亿美元

　　通过对以上因素的分析，我们并没有看到不采用ＱＤＩＩ制度的强大原因。事实上，如果没有国内经济强劲增长或者国内金融体系相对健康等因素的支持下，我们都不知道政府部门是否会在近期全面放开对海外金融市场的投资。

　　正如在２００１－２００２年ＱＦＩＩ初期那样，我们预期，政府部门将会按照它们的时间表来安排机构运行的框架和分配首批的额度。也许我们能够在五一长假之前看到相关的细节，但是我们对其中一点并不抱太大希望——就是在今年第三或者第四季度之前在国际市场上见到中国的第一批机构投资者。

　　我们认为，最初，政府部门不会允许总额度超过几十亿美元或者更多的资金进入国际金融市场投资，也就是说，几乎可以肯定的是，刚开始的ＱＤＩＩ总额度不会超过目前的ＱＦＩＩ总额度。然而，在未来的几年内，伴随着管理者对自己的能力管理整个进程的更加自信，同时国内经济保持稳定的情况下，这些数量将会显著增长。

　　在近期，没有必要太在意中国的居民个人每年可以换取２万美元的外汇总额度和他们可以将这些资金投入国外股票和债券市场上。首先，中国央行是否将最终的变化仍然与经常账户的交易（比如个人旅游、海外运输和服务的支付）联系在一起，或者个人是否能够按照自己的意愿进行转换。第二，即使个人能够不受限制地将２万美元转换，但是仍然保持着在没有得到许可的情况下，居民个人不得将这些资金转入投资证券的基金账户。真正的限制是对ＱＤＩＩ总额度的限制，而不是对家庭积累美元资产的能力限制，请注意的是，中国的公司和家庭已经在国内的银行里储蓄了１６００亿美元的外汇资产。

　　在一年或者更长的时间里，如果首批投资额度被限制在几十亿美元以内，我们将很难看到中国投资者对国际资本市场形成什么影响。至多，我们将看到香港股票市场的繁荣。

　　在固定收益方面，也就是说，中国大陆银行将被允许转换和投放到海外债券市场上的人民币基金，我们预期，其主要投资目的地将和中国官方的外汇储备一致，这就意味着主要是欧美政府债券和高等级的公司债券。

　　在股票投资方面，很多观察家认为，首批ＱＤＩＩ将会被限定于投资香港股票市场，也算是力图推升对香港经济的信心。我们认为，如果是在２００１－２００２年，这也许会有一些作用，因为当时香港股票市场仍然处于极度低迷当中，但是在最近的繁荣之中，对今天市场的作用将会更小一些。我们坚信，国内的投资者将对海外上市的中国公司（绝大部分是香港的Ｈ股公司）特别感兴趣，这将会令香港市场保持特别的繁荣。

　　人民币升值压力犹存

　　很明显，允许海外投资的长期影响是减小人民币的升值压力，正如日元一样，它保持了资本流出的平衡，即使也存在大规模的贸易盈余。但是，在近期，数量很可能非常得小，每个月可能少于１０亿美元，而非正规的投资资本流动同期可能在几十亿美元上下波动。总体上，我们仍然会看到人民币汇率的长期结构性改革，而不是短期内相对“固定”在一个水平上。

　　当然，这也意味着，在短期内，在资本市场开放和汇率调整两者之间是不具有可替代性的，也就是说，政府部门将会对人民币汇率政策继续进行改革。

　　虽然我们认为政府部门历史性地开启了证券投资资本流动的“潘多拉盒子”，我们并没有看到ＱＤＩＩ任何会脱离控制的可能。长期以来，外国公司和中国的银行已经进行着非正式地带进和带出资金的商务活动了，但是这并没有动摇中国的经济发展。在未来的十年或二十年，伴随着中国继续开放市场，这将会成为一个更大的议题，但是，在可预见的将来，我们并没有看到任何问题。

　　我们认为，这一改革对国内银行也并不会产生重大的影响。相对于４万亿的现金和存款来说，几十亿美元的资本流出规模是相当小的。对利率的影响也是如此，如果资本流动进入和离开中国是完全自由的，我们当然会预期中国的利率将会被迫调整到和美国乃至全球水平接近的位置，但是在资本账户仍然相对封闭的条件下，很小地逐步地放开资本投资应该不会对国内的利率结构产生显著影响。

　　目前改革的催化剂之一是贸易盈余规模保持着过高的水平，面对大规模的流动性对冲债务，为了控制货币政策，中国人民银行明确更关注于“外汇干预”和“国内流动性对冲操作”两者之间没有尽头的游戏前景如何，同时放开金融投资流出的大门是减轻压力的一条渠道。当然，最初的影响很可能是非常小的，对国内货币环境的实质性影响将随着时间的推进而加强，因为资本流出的规模将会逐渐增加到相当高的水平。（美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章）（李云龙 编译）

(责任编辑：刘雪峰)