目前,钢铁、水泥、电解铝、汽车等最早受到重点调控的行业景气状况已出现明显反弹,水泥、电解铝行业上市公司的股价更是大幅度反弹。

　　2005年以钢铁、水泥、电解铝、汽车为代表的下游行业受宏观调控政策影响明显。从价格表现看,水泥行业景气回落开始于2004年初,华东地区P.O42.5标号的水泥平均价格从2004年初的每吨307元下降到2005年第三季度末的每吨244元(图1);2005年4月份国家发改委出台了新的电价管理方案,从5月1日起实行煤电联动、上网电价与销售电价联动,全国上网电价平均上涨0.02元/千瓦时左右,如果按1吨电解铝消耗1.5万度电计算,吨铝成本将增加300元左右;钢铁行业价格指数从去年2季度开始回落,到去年第4季度,钢铁行业一度处于微利状态(图2)。

　　从利润增速看,2005年钢铁、水泥、电解铝、汽车等受重点调控行业利润增长停滞或全行业亏损,交通运输设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业利润增速分别为-14.3%、-4.4%和1.5%,电解铝行业则是全行业亏损。

　　而2005年下半年以来这些下游行业景气水平明显反弹,并带动相关股票大幅上涨。

　　水泥行业产品价格企稳 销量明显上升

　　水泥行业反弹时间最早,在2005年第3、4季度产量就开始持续增长。2005年水泥行业上市公司全行业利润增幅只有1.52%,但季度环比数据显示水泥行业阶段性回暖。2005年前三季度,水泥上市公司的主营业务收入分别为46.3亿元、73.9亿元和75.5亿元,净利润分别为-1.49亿元、1.88亿元和2.53亿元,盈利好转的迹象明显。盈利回升的主要原因是水泥需求季节性回升带来的价格反弹和煤炭价格的回落。

　　与此同时,水泥行业上市公司股价大幅反弹。如冀东水泥,其股价在2005年7月最低下跌到1.79元(2005年3季度末每股净资产为2.22元),随后一路上升,到2006年3月初达到4.36元的最高价,涨幅达144%。

　　电解铝产品价格从去年第4季度开始大幅上升，行业效益好转

　　由于2005年电解铝企业停产面较大,大量产能退出,行业竞争力度减弱,提高了电解铝行业向其下游行业转移成本的能力。2005年第4季度开始,伦敦金属交易所3个月高级铝价格上升幅度达到30%,大大提高了电解铝行业的盈利能力,行业盈利因此大幅反弹(图3)。有研究报告认为,2006年电解铝行业将扭亏为盈。

　　在企业效益反弹的作用下,电解铝行业股票价格自去年第4季度以来涨幅巨大。如焦作万方股价在2005年7月跌至1.80元(2005年9月30日的每股净资产为1.87元)后,于今年2月份最高价达到5.32元,涨幅达196%。其他有收购题材的电解铝股票,如兰州铝业等涨幅更大。

　　钢材价格稳中有升，汽车销售大幅反弹

　　钢铁行业产品特别是冷板价格今年初以来已明显反弹。根据国家发改委价格监测中心数据,全国30个省(区、市)主要钢材市场2月份主要钢材品种综合平均价格为3786元/吨,与上月相比上涨0.26%,其中板材价格反弹了1.18%。随着天气转暖,工程建筑陆续开工,钢材需求增长加大价格回升力度,预计3月份钢材价格将稳中有升。最近,武钢、鞍钢、宝钢等龙头钢铁企业先后提高了钢材出厂价格,2006年2月20日鞍钢将3月份冷板出厂价格上调了430元/吨,2月21日,马钢冷板上调了330-400元/吨,随后宝钢产品价格上调幅度达到13%-18%(图4)。

　　汽车行业中轿车销量2005年第4季度达到85.4万辆,平均每月销售28.5万辆。而之前的季度销售量一般为50万辆左右。2006年1月,汽车销售同比大幅增长,轿车销售29.6万辆,同比增长94%;运动型多功能乘用车销售1.48万辆,同比增长23%;多用途乘用车销售1.3万辆,同比增长87%。汽车行业2004年以来销售增长率持续下降的局面已有改观。

　　钢铁、汽车、电力股估值偏低

　　在上述受重点调控的4个行业中,水泥、电解铝股价已大幅上升,估计进一步大幅上涨的可能性相对较小。但钢铁、汽车行业股价上升并不明显,下一阶段可能面临较大机遇。此外,对电力的需求依然旺盛,而二次煤电联动在即,面临较好的投资机会。

　　当前货币政策调控相当温和。从货币供应量方面看,2005年M2增长率达到18%,涨幅不低,说明货币供应量没有紧缩。从利率水平看,自宏观调控以来,央行只上调过一次存款利率,而且幅度有限,储蓄存款的收益率难以令人满意,因而大量的资金转向了房地产投资,并带动其他投资高速增长。

　　2005年全社会固定资产投资增长率为25.6%,仅比上年下降了1.1个百分点。由于对房地产这一关键行业的调控力度有限,全社会固定资产投资增长难以快速下降。

　　而且本轮调控主要针对制造业的产能扩张,并从控制钢铁、水泥、电解铝等直接受惠于固定资产投资的行业开始。这种调控实际上缓和了企业之间的竞争,在需求没有下降的情况下,必然使行业内企业得到较好的竞争优势,并带动产品价格的反弹。

　　与此同时,在调控政策的引导下,行业内的兼并重组力度加大,进一步提高了大企业的竞争优势,缓和了价格竞争。如钢铁行业近期并购重组力度很大,仅最近3个月,武钢重组柳钢;米塔尔完成对包钢尽职调查,并和八一钢铁、昆明钢铁频频接触;宝钢与马钢建立了策略联盟;阿赛洛成为莱钢股份并列第一大股东,以及新唐钢挂牌等,钢铁行业的并购重组消息不断。

　　我们预计,以结构调控为主的宏观调控总体思路不会发生大的变化,对房地产行业的调控又面临着很强的阻力。如果不出现意外,宏观调控仍将以原有的温和方式进行,因此,对下游行业的需求不会迅速下降。原有对电力需求将迅速下降的预期需要修正,只要固定资产投资增速不出现大幅下降,对电力的需求就难以下降,同时,电力行业面临着二次煤电联动的机会,电力行业股票特别是其中的优势企业股票有很大的上升潜力。

　　同时,季度性因素将发挥作用,带动钢铁、水泥等建材类行业景气水平提高。每年的2、3季度是项目施工的旺季,对钢铁、水泥等建材的需求上升,这种季度性的因素将使钢铁、电力、水泥等行业的景气水平继续上升,从而带动企业盈利的回升。

　　从市场估值水平看,汽车、电力、钢铁行业的估值水平偏低。截至2006年3月6日,汽车、电力、水泥、钢铁和电解铝行业的市净率分别为1.4、1.7、1.5、1.0和1.5倍,都处于较低水平;从市盈率水平看,汽车、电力、钢铁、电解铝行业市盈率水平可以接受,钢铁行业只有6倍的市盈率水平明显偏低。

　　下一阶段,解决产能过剩问题的措施将在两会后出台,有利于行业中大企业的发展,对上述行业都有好的影响。另外,煤电联动政策很可能在二季度启动,对电力行业是重大利好,但对电解铝行业是又一次考验。

　　总之,当前阶段,下游行业景气反弹的特征比较明显,我们看好电力、钢铁和汽车行业。但对水泥、电解铝行业比较谨慎,主要原因是这两个行业股价涨幅较大,同时,电解铝行业面临电价再次上涨的风险。

　　作者为中信建投证券研究所首席策略分析师

(责任编辑：丁潇)