再融资进一步走向市场化

《上市公司证券发行管理办法》解读之三

九鼎德盛

日前中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》（征求意见稿）（以下简称《管理办法》），《管理办法》有一般规定、发行股票、发行可转换公司债券、非公开发行股票的条件、发行程序、信息披露、监管和处罚以及附则等七章内容，从总体上来看，该办法最为突出的特点是“引入市价发行原则，强化市场对发行的约束机制”，和以前再融资的旧规则相比，再融资的市场化特征更加明显。

从〈管理办法〉出台的背景来看，对其市场化的要求必然会有很大的提高，因为本次再融资的开闸是在全流通背景下进行的。目前尽管中国的股权分置改革没有全部完成，但两市进入股改程序和已经完成股改的上市公司市值已经超过了两市总市值的70%，如果中国石化(行情,论坛)进入股改，则股改公司的市值马上就会突破总市值的80%，这样不管是从股改公司的市值总量还是代表性上看，中国股市将进入实际意义上的全流通时代。全流通是中国股市与国际接轨，逐步走上市场化、国际化、法制化和规范化的前提和重要标志，中国股市在当前和今后的法律法规和政策制度都要与之相适应。本次出台的《管理办法》尽管有一些不足之处，但总体上和本质上已经体现了全流通背景下的市场化要求。

既往的再融资规则植根于股权分置环境，以财务指标和行政管理为主要监管手段，主要目的在于遏制股权分置条件下大股东盲目融资，市场配置资源的功能发挥不够。股权分置改革后，股东的利益基础趋于一致，以价格信号为导向的市场资源配置功能将逐步发挥作用，所以《管理办法》对以前的再融资的有关规定作了较大的调整，主要体现在几个方面：

一是确定市价发行原则。决定上市公司再融资额的两大要素一是发行数量，二是发行价格，发行价格是再融资的核心。新规则确立了市价发行原则，上市公司增发新股的价格不得低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。在发行可转债时，修正转股价格须经参加股东大会2/3以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。新规则的这一规定将大大约束以往上市公司折扣增发、转股价无限向下修正等不断摊薄公众投资者利益的行为。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅单纯看以前的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。投资者不认可 ，承销商无力包销，公司将发行失败，市场之手将发挥关键作用。

二是降低财务指标。上市公司增发的净资产收益率指标要求从10%%至6%，新规则要求，三年连续盈利，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，而旧规则要求，净资产收益率三年平均不低于10%，最近一年不低于10%，三年内必须进行过现金分红。可转债的净资产收益率指标也从10%降至6%。同时办法放宽了对配股的财务要求，取消了配股前3年平均净资产收益率6％的限制。在股权分置改革以前，股价涨跌与大股东利益没有直接关系，他们往往赞成配股却放弃认购，而股份全流通后放弃配股带来的摊薄效应将损害自身利益。《管理办法》还要求控股股东事先承诺认配数量，这一新机制有利于促进上市公司在实施配股时理性决策，也强化了对中小股东合法的保护。

三是引入配股发行失败机制。《管理办法》规定，配股要采用新《证券法》规定的代销方式发行，并引入发行失败制度，即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股达不到法定数量。另外，适当简化运行程序和取消两次发行的间隔也是市场化加强的重要体现。《管理办法》规定，上市公司股票发行获得核准后，可根据市场情况，在6个月内自行选择发行时机；对于非公司发行股票的公司，允许发行人与特定投资者双向自主选择，发行人还可以不经承销商承销，自行配售股份，减少发行的成本；简化非公开发行的发审委审核环节；《管理办法》还取消了上市公司两次发行新肌融资的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定。

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