在市场翘首期盼贵州茅台(行情,论坛)(600519.SH)跃上百元大关时,中金公司泼了一盆冷水。

    4月24日,中金公司在对贵州茅台(行情,论坛)一季度报简评时,将其投资评级下调至“中性”。

高

    价酒风险加大以及估值已经合理,成为下调评级的两大理由。

    贵州茅台(行情,论坛)2006年一季度回报惊人：销售收入和净利润分别实现13.5 亿和4.5 亿,同比增长分别为18%和22%,每股收益0.95元。其中87%的收入来自于高度茅台,高度茅台的毛利率水平则更是高达83.2%。

    国泰君安和国信均发表报告,认为其年内目标价位在100元附近,给予推荐评级,中金则提示投资者注意风险,下调评级。

    中金调低评级理由

    有机构引用中金报告的内容显示,中金认为高价酒风险加大的担心主要来自多个方面：其一是对宏观经济能否持续走强的担忧；其二是对茅台能否在日益竞争的白酒市场上持续站稳的担忧；其三是茅台后续销量和价格增长的担忧。

    中金认为,高价酒消费总量的年均增幅仅为5～10%,茅台基数已经居高不下,边际增速将会放缓；其次,缺乏提价空间,即使提价,已经高达80%的毛利率也使得其对收入增长不敏感。

    中金认为,在当前股价下,茅台2006年、2007两年预测市盈率分别为27.6倍和23.8倍,即使考虑除权因素(公司总对价支付水平约合10送1.674股),隐含的2007年-2014年间每股收益的年均复合增长率水平亦已高达11.3%,超出了中金对于白酒行业龙头企业10%的长期增长率预期。

    在上述五点担心及考虑估值已届合理等因素,中金将贵州茅台(行情,论坛)投资评级由“审慎推荐”下调至“中性”。

    中金的论点遭到了其他几间券商的反驳。

    国泰君安分析师乔奕认为,茅台在高档酒所享有的品牌地位和消费者忠诚度无疑使公司具备了突出的竞争实力,这将帮助公司未来几年完成年销量增长1000吨的计划。

    茅台近年来在茅台陈酒上取得的骄人销售业绩酒证明了其量大幅增加的可能性。此外,茅台仍可以采取提价等手段,在未来三年内其净利润的年均复合增长率(CAGR) 预计可达21%。乔奕预计2006年每股收益为3.21元,2007年为3.8元。

    国信证券则维持茅台2006 年公司每股收益为3.02 元的业绩预测。其农林牧渔及食品饮料行业首席分析师许彪认为,茅台2006 年第一季度投资资本回报率(ROIC) 达到8.38%,比去年同期提高2.5 个百分点,显示公司盈利能力继续提升。

    考虑到股改含权预期,国信给予茅台半年内目标价位至98.88 元,继续维持“推荐“评级。

    争辩CAGR

    有基金经理提醒记者,中金在对茅台的判断上,较为依赖CAGR指标。该项指标含义是一项投资在特定时期内的年度增长率,计算方法为总增长率百分比的n方根,n相等于有关时期内的年数。

    中金给予白酒龙头行业的预期年均增长率是10%,即白酒企业每年复利增长速度将不会超过10%。

    该数字,国泰君安难以接受。

    乔奕认为,贵州茅台(行情,论坛)在过往阶段,从来都是好于分析师的预期,因而从现在判断,年均复合增长率达到21%是完全有可能的。

    记者注意到,国信证券在对茅台2006年到2008年的盈利预测中,2006年/2005年、2007年/2006年、2008年/2007年的年度增长率分别为27.52%、19.42%和15.50%,都超过了中金给出的10%的上限。

    国泰君安根据DCF(现金流贴现)法测出贵州茅台(行情,论坛)当前和年底的合理估值是79.25 元和84.37 元。

    “84.37元是不含权价格,如果含权,则可以达到100元。”4月24日,乔奕对本报记者说,“较目前股价仍有11%的上升空间,维持增持”。

    上述基金经理提醒记者,中金惯于采用的CAGR指标,在此前的G张裕(行情,论坛)(000869.SZ)和张裕B(行情,论坛)(200869)研究报告中亦有提及。

    该基金经理引用中金的报告显示,去年10月25日,中金下调张裕A的评级至“中性”,彼时张裕A的股价为22.99元,其理由和今日的贵州茅台(行情,论坛)如出一辙,认为其未来10年CAGR达到18.6%,大幅超过10%～15%的行业增长率预期上限。

    今年2月9日,中金再次提示投资者,继续维持对张裕A的“中性”评级,同时建议投资者抛售张裕B(行情,论坛),获利为安,彼时,张裕A、B股价分别为24.82元和HK$18.95元。

    市场似乎和中金开了一个极玩笑。张裕A、B股均一路上扬,截至2006年4月24日,A、B股分别报收于36.75元和HK$26.25元,大涨48.06%和38.52%。