二〇〇六年四月二十四日
释 义
除非特别说明,下列简称在本报告中具有以下含义：
宇通客车、公司 指郑州宇通客车股份有限公司
宇通集团 指郑州宇通集团有限公司
社会公众股份 指无限售条件的流通股
本次回购 指郑州宇通客车股份有限公司回购不超过3000万股的本公司社会公众股份并依法予以注销的行为
中国证监会 指中国证券监督管理委员会
财务顾问 指国泰君安证券股份有限公司
回购办法 指《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》
上市规则 指《上海证券交易所股票上市规则》
元 指人民币元
绪 言
国泰君安证券股份有限公司接受郑州宇通客车股份有限公司的委托，担任宇通客车本次回购的独立财务顾问。
本报告依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等相关法律法规以及上市规则、回购办法等文件的规定，根据公司提供的有关资料和其它本财务顾问认为有必要而收集的公开资料等编制而成，旨在对本次回购进行独立、客观、公正的评价,供广大投资者和有关各方参考。
本财务顾问特别声明：
1、本报告不构成对宇通客车的任何投资建议和意见，本财务顾问对投资者根据本报告做出的投资决策可能产生的风险,不承担任何责任；
2、本财务顾问没有委托和授权任何其他机构和个人提供未在本报告中列载的信息和对本报告做任何解释或说明；
3、本财务顾问报告所依据的文件、资料由宇通客车提供，提供方对资料的真实性、准确性、完整性和及时性负责,并保证资料无虚假陈述、误导性陈述和重大遗漏；
4、本财务顾问特别提醒宇通客车的全体股东及其他投资者认真阅读宇通客车董事会关于本次回购的公告。
一、本次回购方案要点
1、回购股份种类：社会公众股份。
2、回购价格及定价原则：参照目前国内证券市场和汽车类上市公司整体市盈率、市净率水平，结合公司经营状况和每股净资产值，公司确定本次回购价格不超过7.3元/股。
公司在回购期内送股、转增股本或现金分红,自股价除权、除息之日起相应调整回购价格上限。
3、回购数量：不超过3,000万股，回购期间遇送股或转增股本则自股价除权之日起相应调整回购数量上限。
4、回购比例：以回购3,000万股计算，回购比例为目前总股本的7.50%。
5、回购资金：预计不超过2.19亿元。
6、回购方式：上海证券交易所场内竞价交易方式。
7、回购期限：自回购报告书公告之日起12个月内。
8、资金来源：自有资金。
二、公司基本情况
郑州宇通客车股份有限公司(600066.SH)于1997年4月首次公开发行股票并于1997年5月在上海证券交易所上市。截至2006年第一季度末,公司总资产达到27.95亿元，净资产13.13亿元。公司属于制造业，主要从事客车生产。2005年公司累计生产客车15,034辆，销售客车14,875辆，实现销售收入457,643.56万元。
公司近3年主要财务指标如表1所示：
表1：宇通客车2003-2005年主要财务指标
2005年 2004年 2003年
主营业务收入(万元) 457,643.56 394,908.87 325,364.97
主营业务利润(万元) 82,523.81 65,882.55 58,220.51
利润总额(万元) 27,045.53 19,633.65 18,442.52
净利润(万元) 18,567.80 14,368.36 12,825.46
经营活动净现金流(万元) 50,616.75 43,674.76 13,107.66
每股收益(元) 0.70 0.70 0.94
每股净资产(元) 4.797 5.830 8.067
净资产收益率(%) 14.52 12.02 11.63
资产负债比率(%) 50.94 50.47 52.64
流动比率(倍) 1.50 1.44 1.43
速动比率(倍) 0.98 0.80 0.96
截至本财务顾问报告出具之日，公司总股本399,916,710股，其中无限售条件流通股279,622,994股，占69.92%；有限售条件流通股120,293,716股，占30.08%。
宇通集团总计持有本公司31.40%的股份，中国公路车辆机械总公司持有2.43%有限售条件流通股，无限售条件流通股分布相对分散。
按照公司2005年度利润分配方案（每10股转增5股派10元现金含税）实施后的总股本399,916,710股计算，公司2006年第一季度末每股净资产为2.62元，2005年度每股净收益为0.46元。
三、本次回购的必要性分析
(一)夯实公司股价，维护公司行业龙头形象
近年来,由于汽车板块的持续低迷，使得主要以生产客车为主的宇通客车的市场估值也受到了影响，而与之对应的却是宇通客车近年来的业绩持续高速增长，其股价表现与公司业绩高速增长并不相称。
自2006年3月6日公司股改方案实施以来至2006年4月19日，公司股价最低为7.34元、最高为10.79元，相当于2005年度利润分配除权除息后的4.23元至6.53元。按2006年度公司净利润增长15%计算，预计市盈率为7.8倍至12.2倍之间。
在国际成熟资本市场，客车行业上市公司的市盈率水平在9～16倍之间。考虑到：1）大中型客车是中国汽车行业中唯一具有国际比较优势的子行业，在原材料、人工成本的优势驱动下，公司的长远可持续发展有着坚实的基础；2）宇通客车是国内大中型客车的龙头企业，公司的技术、品牌、营销网络和管理效率均处于国内同行业领先水平，以大中型客车行业良好的成长空间为依托，公司成长性明显；3）公司的客车产能、产量在国际同行中处于中等偏上水平，在产品种类、经营规模、产品价格等方面有一定的竞争优势；4）宇通客车具有良好的经营业绩记录，过往三年经营业绩持续快速增长。综合上述因素，本财务顾问认为，给予宇通客车12倍至14倍市盈率的估值是合理的。
1、绝对估值-DCF估值
特别提示：本报告运用DCF模型估值所采用的有关预测或估计数据，系本财务顾问根据自身对客车行业、公司公开资料所作出的预测或估计。本估值并不代表公司、公司董事会或管理层的承诺或预测，估值过程及结果仅供投资者参考,不作为投资者买卖股票的依据。
估值模型中关键参数的假设如下：
（1）预测期间及残值
我们采取多阶段增长模型对公司进行估值，预测期间为10年，即2006年至2015年。2015年末的公司残值按照2015年自由现金流的2倍预测。
（2）产量及销售均价
预计公司客车总产量在2006年能达到16000至18000辆之间，以17000辆计算；在2010年以前年客车总产量以年均20%增长，最高不超过30000辆/年；其中中型客车在2006年产量预测为7000辆，以后年度年均增长10%，最高不超过10000辆。
各类别客车的平均售价按照以往年度公司产品的平均售价估计。
（3）毛利率
按照大型客车和中型客车的毛利率分别为20%和14%预测。
（4）期间费用率
营业费用率按照2005年的营业费用率6.68%预测。
管理费用率按照2005年的管理费用率6.37%预测。
不考虑财务费用。
（5）固定资产折旧及无形资产摊销
固定资产折旧及无形资产摊销按照2003年至2005年平均固定资产折旧额预测，约8800万元/年。
（6）综合资本成本
按照8.60%计算。
根据以上的模型假设，公司估值为每股价值7.42元。
在不同资本成本和公司残值倍数的情形下,公司价值的敏感性分析如表2
表2：自由现金流量估值敏感性分析
公司残值倍数
综合资本成本 每股价值 1.0 2.0 3.0
7% 7.58 7.12 8.66
8% 7.18 7.67 8.16
9% 6.81 7.26 7.70
10% 6.47 6.88 7.28
如表2，采用不同的资本成本和公司残值倍数的情形下，公司估值在6.47元至8.66元之间，差距达到33.85%。因此，本财务顾问再次提请投资者特别关注估值方法的内在局限性和估值依据的主观性。
2、相对估值――PE、PB估值
我们选取汽车板块的上市公司作为比较对象,为了保证选取公司与宇通客车具有较好的可比性，我们剔除掉2005年度每股净收益为负及截至本财务顾问报告出具日尚未公布2005年年报的企业。
表3：国内部分汽车企业估值水平（按照2006年4月19日收盘价计算）
证券代码 证券简称 每股净收益(元) 每股净资产(元) 市盈率(PE) 市净率(PB) 净资产收益率
000625 长安汽车(行情,论坛) 0.15 4.15 45 1.6 3.52%
600686 Ｇ金龙 0.68 3.5 15 2.9 19.43%
600418 Ｇ江汽 0.55 3.05 9 1.5 18.03%
000550 Ｇ江铃 0.57 3.33 11 1.9 17.12%
600104 Ｇ上汽 0.34 3.56 11 1.0 9.55%
600006 东风汽车(行情,论坛) 0.20 2.27 16 1.4 8.81%
600565 Ｇ迪马 0.26 5.12 37 1.9 5.08%
000868 安凯客车(行情,论坛) 0.07 2.98 48 1.2 2.35%
000957 中通客车(行情,论坛) 0.04 1.97 63 1.3 2.03%
600372 昌河股份(行情,论坛) 0.04 3.11 83 1.1 1.29%
600991 长丰汽车(行情,论坛) 0.05 4.89 99 1.0 1.02%
行业平均 0.27 3.45 39.72 1.53 8.02%
注：数据来自于wind资讯。
公司2006年4月19日收盘价为10.69元，折合4月20日除权参考价为6.46元，静态市盈率为15.3倍、远低于市场平均水平；市净率为2.2倍，略高于市场平均水平。
(二)回购股份有利于传递公司股价低估的信号，增强投资者信心
1、提升股票价值以保护投资者利益
2006年以来，尽管公司业绩持续增长，然而其市盈率仍然低于国际成熟市场客车行业的平均市盈率。回购将会使公司每股净收益上升，同时净资产收益率得到大幅提高，从而使得公司股票的每股盈利能力和每股内在价值得到提升。同时，回购增加了现实的股票需求，减少了未来流通股的供给，对股价也有一定的支撑和推动作用。
2、作为分红的替代形式给予股东更多的选择权，保护投资者利益
与传统的分红方式相比，股份回购是另外的一种回报股东的方式。由于我国现在还没有开征资本利得税，而分红却需要按照10%的比例缴纳所得税，股份回购回报流通股东产生良好的节税效应。这样就使得公司的股东有了更多的选择权，长期看好公司的股东可以选择继续持有，而对公司长期发展有疑虑的股东可以选择将股票高价卖回给公司，以免税的资本利得获利了结。投资者具有了多种选择权，因此，投资者的利益得以充分保护。
3、向投资者表达公司对长远发展的信心
2005年年报显示公司盈利能力显著提高，经营现金流入大幅增长。与公司良好经营业绩形成鲜明对比的是公司股价仍然处于被低估阶段。公司股票的市盈率长期低于国际成熟市场汽车行业的市盈率平均水平。回购向投资者传递这样一个信号：公司的业绩仍将持续增长,公司对未来的发展充满信心。
(三)回购提高现金运用效益
目前公司富余现金的主要用途系银行存款，年收益率不超过2%，远低于公司的净资产收益率，也低于公司的综合资金成本。因此，动用公司现金回购社会公众股份，可以提高公司富余现金的运用效益。
四、本次回购的可行性分析
1、公司现金存量分析
截至2006年第一季度末，公司合并报表货币资金余额达到8.88亿元，货币资金及短期投资达到9.61亿元。同期银行贷款余额为零。发放2005年度红利后，公司货币资金余额仍达到6.21亿元，货币资金及短期投资为6.94亿元。
在不考虑银行贷款的情况下，且预留1亿元左右的现金供正常经营之需，目前公司可随时动用以回购股份的现金可达到4.79亿元至6.77亿元。
2、公司现金流量分析
（1）经营活动产生的现金流入
公司经营产生的现金流非常充足，预计公司现金存量还将继续增加。2002年度至2005年度，公司销售商品收到的现金由33.9亿元稳步增加至56.1亿元，经营活动产生的现金流量净额由2.74亿元稳步增加至5.06亿元。如下图：
图1：2002年以来公司销售商品现金流入和经营性现金流净额情况
单位：万元
2006年第一季度，公司经营活动产生的现金净流量达到9,768万元，较上一年度同期有大幅度增加。
（2）公司未来投资计划所需资金
2006年4月8日，公司董事会通过议案，拟投资3.81亿元用于提升产能和技术改造，该项目将在2007年内建成。
（3）公司可能的融资渠道
公司目前银行贷款余额为零，公司拥有相当规模的融资空间。
（4）董事会相机抉择的权利和义务
股东大会通过本次股份回购方案后，公司董事会获得"通过竞价交易，以不超过7.30元、回购不超过3000万股"的授权，董事会仍负有勤勉尽责的义务，在安排回购交易时应以不影响公司正常经营和发展为前提。
（5）现金流量分析小结
在回购期内，公司还将获得相当规模的经营性现金净流入，公司拥有较大规模的融资空间，董事会也拥有根据经营情况安排回购股份的相机抉择空间，因此，本次股份回购不会影响公司的正常经营。
3、股份回购对财务状况的影响
截至2006年第一季度末公司拥有总资产27.95亿元,净资产13.13亿元,资产负债率49.91%，在合理范围之内。公司账面拥有货币资金8.88亿元,流动比率1.55倍,速动比率1.07倍，显示公司流动性较好。
表4：公司主要偿债能力和流动性财务指标
2006年一季度 2005年 2004年 2003年
营运资金(万元) 74,914.08 69,793.53 57,124.05 50,838.11
流动比率 1.55 1.5 1.44 1.43
速动比率 1.07 0.98 0.8 0.96
保守速动比率 1.00 0.93 0.75 0.89
资产负债率(%) 49.91 50.94 50.47 52.64
产权比率(%) 106.20 111.03 109.77 111.44
有形净值债务率(%) 116.09 121.83 120.76 120.53
债务总额/EBITDA 19.00 4.09 4.56 4.66
已获利息倍数(倍) 57.62 115.68
五、回购方案的影响分析
(一)回购的市场影响
一方面，股份回购增加了公司股票的潜在需求，还将减少公司股票的供给，因此对促进公司股票的上涨、或减少公司股票的下跌将起到正面作用。另一方面，公司董事会将拥有择机自主决定回购股份时机、数量、价格的授权，因此就回购行为对公司股价的影响程度无法做出判断。
股票价格在根本上是公司内在价值的反映，又受到市场环境、投资者心理等诸多因素的影响，因此公司股价走势难以准确预测，本财务顾问提请投资者注意投资风险。
(二)回购对公司财务的影响
按照回购3000万股计算，公司主要财务指标的变化如下表：
表5：公司回购前后的主要财务指标对比
回购前 回购后 增减%
总资产(万元) 252,854 230,954 -8.66%
股东权益(万元) 104,684 82,784 -20.92%
净利润（万元） 18,568 18,568 -
每股净资产(元) 2.62 2.24 -14.58%
每股收益(元) 0.46 0.50 8.18%
净资产收益率（%） 17.74 22.43
资产负债率（%） 55.17% 60.40%
流动比率 1.35 1.19
注：回购后资产负债率、每股净资产、流动比率系以公司2006年第一季度报告为基础、并考虑了公司利润分配影响后计算得出；回购后每股收益、净资产收益率以公司2005年年报数据为基础计算得出。
(三)回购对公司股本结构的影响
回购后总股本减少,控股股东的控股比例得到了增加，导致其对公司的权益诉求也得到了增加，这将使得控股股东和公司的利益趋于一致，对于完善公司的治理结构有积极意义。
表6：回购前后的股本结构变化
股东名称 回购前 回购后
持股数（股） 持股比例 持股数(股) 持股比例
宇通集团 125,566,521 31.40% 125,566,521 33.94%
中国公路车辆机械总公司 9,727,195 2.43% 9,727,195 2.63%
社会公众股东 264,622,994 66.17% 234,622,994 63.43%
总计 399,916,710 100.00% 369,916,710 100.00%
六、其他说明事项
1、宇通集团关于在回购期间内不卖出所持宇通客车股票的承诺
截止2006年3月16日，公司控股股东宇通集团根据《郑州宇通客车股份有限公司股权分置改革说明书》关于增持股份的承诺，通过上海证券交易所交易系统增持了1000万股公司股份。宇通集团承诺在上述股份增持完成后的十二个月(2006年3月17日起至2007年3月16日止)内，将不出售上述所增持的股份。
宇通集团于2006年4月21日做出承诺，承诺在本次股份回购期限内，不出售所持股份。
七、独立财务顾问意见
1、本次回购符合有关法律法规以及《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的有关规定
（1）宇通客车股票上市已满一年；
（2）宇通客车最近一年无重大违法行为；
（3）回购股份后，宇通客车具备持续经营能力；
（4）回购股份后，宇通客车的股权分布仍然符合上市条件。
2、本次回购有利于保护投资者利益
由于公司股价估值水平低于国内同行业平均水平，股价的低估降低了投资者应有的回报率，也影响了公司的市场形象。本次回购有利于传递公司股价低估的信号，增强投资者信心，并提升股票价值，从而保护投资者利益。同时,本次回购也有利于改善投资者关系，树立公司良好的资本市场形象，推动公司发展战略的实施。
3、本次回购不会影响宇通客车正常经营顺利进行
本次回购资金全部来源于自有资金，良好的现金流使本次回购具备了可操作性，也保证了本次回购后公司仍然可以保持良好的流动性和稳健的财务结构，保证公司日常经营的顺利进行。
八、提请投资者注意的问题
1、本次回购预案尚需股东大会表决通过,并报中国证监会备案无异议后才能正式实施。
2、股票价格受多种因素影响,回购只是影响公司股价走势的因素之一，公司基本面仍然是决定公司长期投资价值的主要因素，投资者应关注公司的经营业绩和发展前景。
3、公司实际回购数量可能因为股价的上涨而与计划回购数量不完全吻合；回购期限可能因为回购计划提前完成而低于十二个月的预定期限。
4、本财务顾问报告仅供投资者参考,不作为投资者买卖股票的依据。
九、独立财务顾问及其联系方式
独立财务顾问：国泰君安证券股份有限公司
公 司 住 所：上海市静安区延平路135号
法定 代表人：祝幼一
项目 经办人：马勇、严晓捷
联 系 地 址：上海市延平路135号
邮 政 编 码：200042
联 系 电 话：021-62580818
传 真：021-62151892
十、备查文件
1、宇通客车第五届董事会第十次会议决议
2、宇通客车股份有限公司关于回购社会公众股份的预案
3、宇通集团关于在回购期限内不出售所持股票的承诺函
4、宇通客车2005年度报告
5、宇通客车2006年第一季度报告
国泰君安证券股份有限公司
二零零六年四月二十四日 | 
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