宋焘 恒泰证券

　　老字号中药品牌是九芝堂核心竞争力的集中体现,但人们往往忽视了该公司在区域营销中精耕细作的能力。正因为拥有这种能力，九芝堂才能在没有一个独家产品的情况下取得今天的市场地位。而对于九芝堂2005年业绩大幅下滑主要有两个特殊原因：一是营销改革步子过大，造成原有渠道产生动荡；二是公司出纳挪用资金导致损失。经过一段时间的调整，公司原有的营销渠道正在逐步恢复。尽管完全恢复尚需时日，我们认为形势是在朝好的方向发展 。2006 年，九芝堂经营走出复苏的可能性很大：一是广告费用得到压缩；二是重用原营销骨干，部分营销渠道得到恢复；三是公司2005 年在品牌推广方面所作的努力会有一个滞后效应；四是公司正在培育健胃愈疡片、裸花紫珠片、补肾固齿丸等二线产品，是未来公司业绩增长的希望所在。我们运用市净率法估值，得到九芝堂被市场低估、是最便宜的老字号品牌中药股的结论。我们认为对于质地不错的公司，在市净率很低的时候买入是较理想的选择。而公司股改的进行股改正孕育着这样的机会。

　　经过和流通股东沟通,九芝堂日前提高了股改对价：流通股东每10 股所获送股对价由1.6 股提高到2 股；所获现金对价由1.9014 元提高到2.2369 元。如按公司测算的理论价值4.46 元扣除现金派息计,相当于10 送2.55 股的对价；而如果按3月31日股改停牌前收盘价5.02 元计算，扣除现金派息，相当于10 送2.46 股的对价。其它业绩和追送承诺不变。

　　我们认为，九芝堂的股改方案基本上是合理的。主要表现在：

　　1、非流通股东送出率较高

　　九芝堂总股本为26184 万，流通股本为12,360 万股，非流通股和流通股之比为1.12:1，不具送股优势。按送股模式计算，流通股东得到10 送2.46 股的对价，则非流通股东送出率为22%，高于市场平均送出率。

　　2、除权后价格低于净资产

　　按1月10日至4月25日59个交易日换手率100％的加权均价5.06以及10送2.46股的对价水平计算，九芝堂的除权价为4.06 元，低于公司最新季报刊登的4.18 元的净资产值。

　　　3、由于九芝堂2005 年业绩基数很低，因此业绩承诺和追送条款意义不大，未来条件触发的概率几乎没有。

　　另外公司表示，在股改期间不会实施股份回购，且因为公司将向全体股东派送现金，回购价的上限调整至5.1 元。根据公司前不久公布的2006 年第一季度报告和关于追送股份的承诺，我们认为公司2006 年业绩暂时难以释放，以给2007 年的增长留下空间。为此，我们将九芝堂2006 年的EPS 预测调低为0.20 元，2007 年以后的业绩预期则不变。其市净率偏低和业绩将恢复性增长仍然是我们建议大家关注该股的主要理由。随着公司在品牌建设上投入逐步加大，以及公司在工业产品上的项目盈利，我们认为其业绩的长期稳定增长态势可以形成，其无形资产的巨大价值也将在股价中得到反映。另外,公司因故取消了1 亿元的房地产投资,我们认为这有利于其健康发展。象九芝堂这样由上市公司独立拥有知名老字号中药品牌的公司属稀缺品种，其市净率应当在1.5倍以上。据此计算，其除权后的理论价值应在6 元左右，即有40%以上的上升空间，短期九芝堂股价如果因业绩预期降低和回购推迟等因素出现下跌，将是难得的买入机会。

(责任编辑：张雪琴)