赣粤高速(行情,论坛)(600269)日前公布了股改方案,对价安排为流通股股东每10股可获得1.1股股份,同时公司将收购控股公司的温厚高速和九景高速全部资产及相关权益,收购价格与评估价格之间8.8亿元的差额将作为支付对价的一部分,由流通股股东按持股比例享有,公司综合对价水平相当于10送2.6股。

    该公司方案送股较少,整体对价水平也低于目前已股改及公布股改方案的高速类上市公司平均对价水平(10送3.3股)。在用金融工程的方法进行测算后,我们发现在方案实施时点公司流通股股东价值得到了提升,而全流通后公司流通股股东价值可能将略有损失。另外九景、温厚两条高速公路的注入,将提升公司未来业绩,间接提高了流通股股东的价值。

    九景高速是国家高速公路网规划中杭州至瑞丽在江西省境内的重要路段,起于昌九高速九江段,终于景德镇,路线全长133.64公里,目前仍是一条断头路,自开通以来车流量一直较少,2005年平均每公里的收费额仅为103万元,与同地区高速差距较大。06年底景德镇—婺源—黄山(景婺黄)及景德镇—婺源—常山(景婺常)两条高速公路将建成通车,景婺黄(常)的建成将使九景高速向东与浙江和安徽两省的高速公路和国道相连,形成高速公路网,极大地改善沪、杭、婺、景、九旅游大通道的瓶颈状况,带动九景高速车流量爆发式增长。九景高速总投资为30.2亿元,剩余收费年限为24.70年,此次评估值为24.44亿元,增值率仅为2.80%,由于在评估中并没有体现出路网效应带来的车流量的大幅增长,我们认为评估值较低。

    温厚高速是国家高速公路网规划中上海至昆明和北京至福州高速公路在江西境内的重合段,起始于进贤县温家圳,与上海至昆明高速公路黎园至温家圳段(黎温高速)直接连接,终于新建县厚田乡,与赣粤高速(行情,论坛)公路南昌至樟树段(昌樟高速)厚田互通立交相接,路线全长35.5公里。从公司公告来看,温厚高速的高速增长期在02-05年,通行费收入保持了30%以上的增速,06年增速约为14.7%,进入平稳增长期。2005年平均每公里的收费额达到335万元,具有较强的盈利能力。温厚高速资产评估值为14.4亿元,按33%的所得税率计算,则06年动态市盈率为25倍,按15%的所得税率计算,则06年动态市盈率为20倍,均高于高速公路类上市公司的动态市盈率,收购价格较高。

    总体来看,温厚高速目前的盈利能力较好,可立即为公司带来业绩增长,而九景高速目前盈利能力虽然稍差,却是公司未来业绩增长点。就总的收购价格来看,按照我们对两高速07年业绩的测算,税前利润为2.4亿元,按33%和15%的所得税率计算,市盈率分别为18和14倍,高于目前高速公路类上市公司的动态市盈率,收购价格略偏高。

    按照公告披露,公司应分别在2007年6月30日之前、2008年6月30日之前、2009年6月30日之前、2010年6月30日之前、2011年6月30日之前向其控股公司支付8亿元、7亿元、5亿元、5亿元、5亿元的收购价款。收购款的支付方式较先前预计的宽松,对公司财务压力不大。