虽然目前电力行业基本面中性偏乐观,但鉴于电力股整体估值水平已处于合理区间,我们下调该行业投资评级至"中性"。当然,对于风险厌恶型投资者来说,稳定的股息收益仍使电力股具备长期投资价值。
    基本面中性偏乐观
    发电小时数下降,但发电量仍将有10%增长。对火电行业而言,在影响行业利润的发电小时数、煤价、电价三大因素中,发电小时数的下降最为不利,预计2006年发电小时数将下降7%左右。当然,新增火电装机容量大约为5600万千瓦,增幅在13%。火电发电小时数与装机容量此消彼长,导致2006年全行业发电量仍将有10%左右的增幅。
    煤价继续上涨空间有限。据中国煤炭运销协会透露,截至3月31日,电煤合同落实率已经达到80%,每吨煤价上涨幅度约为5%。但我们坚持认为,随着国内煤炭行业在建产能的释放,今年仍将有7000万吨左右的产量增加。2006年煤炭价格均价预计在产量大增的情况下,将小幅回落2%左右。
    此外,虽然预计"煤电联动"有望再次启动,但电价调升将考虑到火电行业已经回升的盈利能力,因此调价幅度将比较有限。
    水电盈利能力更强
    我们重点跟踪的6家火电上市公司年报显示,其2005年增收不增利的情况较为明显。6家公司平均年发电量增长25%,主营业务收入增长32%,但主营业务利润增长仅有12%,净利润增长不到1%。
    相对而言,水电上市公司的盈利能力与发电量增长较为一致。5家已公布年报的优质水电公司,其发电量平均增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率都达到了30%以上。因此,尽管火电行业的盈利能力在继续回升途中,但水电行业无疑具有更强的盈利能力。
    行业估值处合理区间
    2006年4月19日,我国A股市场优质火电公司的市盈率均值为13.19倍,高于香港市场电力股的均值(11.72倍),低于标普500电力股的均值(14.58倍)。若考虑股改因素,则A股电力股估值基本与香港市场相当,而低于标普500的均值。但标普500电力股的平均装机容量在1000万千瓦以上,属于具有输配电资产的大型综合电力公司,估值理应高出A股火电公司。
    在火电股市净率方面,我国优质公司的市净率均值在1.73倍,高于香港市场电力股均值(1.49倍),低于标普500电力股均值(2.12倍)。考虑股改因素,则A股电力股市净率与香港市场相当。
    A股优质水电股的市盈率与市净率分别为22.47倍、1.95倍,略高于加拿大水电均值21.66倍、1.8倍。考虑股改因素,则我国水电股估值略低于加拿大市场均值,但已然高出火电股估值近50%。
    我们认为,目前A股电力行业无论是火电子行业还是水电子行业,从估值角度看并未出现严重低估。目前对电力股投资价值的判断,应更多回归到电力行业资产回报稳定、股息率较高的公用事业特征中来。
    用股息率衡量投资价值
    在已公布年报的46家电力企业中,有26家公司的净资产收益率超过6.3%,其中更有12家公司的净资产收益率超过10%,反映出我国优质电力公司具备较强的资产回报能力。在股息率方面,29家支付股利公司的平均股息率为2.99%,位列前十的公司股息率均在3.6%以上。其中,G华能(行情,论坛)、G深能源(行情,论坛)、G申能(行情,论坛)、文山电力(行情,论坛)、G穗恒运(行情,论坛)五家公司既有高净资产回报率,也有较高的股息率。
    在估值基本合理的前提下,对电力股投资价值的判断应更多聚焦在电力股较高的股息率方面。根据我们对美国股市68个子行业的考察,美国股市电力股的平均股息率在3.8%,位列全部行业第二,仅次于铜行业4.6%的股息率。
    虽然目前尚没有我国市场全部行业目前股息率的数据,无法得知电力行业股息率在市场中的相对地位,但就绝对数值来看,前10家公司平均4.57%的税前股息率已具有较强吸引力。我们认为,对电力行业的投资者而言,期望未来电力股出现大涨行情不太现实,也许电力行业的投资魅力正在于其公用事业的平淡特性,这种平淡之中蕴含着较为稳定和可观的股息回报。建议关注目前股息率较高且有稳定高净资产回报率、高历史股息率纪录的G深能源(行情,论坛)、G华能(行情,论坛)、G申能(行情,论坛)。
    净资产收益率前10位、股息率前10位公司列表
股票名称 资产净利率 净资产收益率 股票名称 每股股利 股利支付率 税前股息率
G华靖(行情,论坛) 4.22 27.53 深能源A 0.5 83.34 6.11%
深能源A 6.53 16.19 G华能(行情,论坛) 0.25 62.5 5.22%
G宝丽华(行情,论坛) 5.03 16.12 G涪电力(行情,论坛) 0.2001 117.65 5.13%
G长电(行情,论坛) 9.22 15.02 G申能(行情,论坛) 0.25 50.11 4.66%
G穗恒运(行情,论坛) 3.8 13.96 G上电(行情,论坛) 0.2001 78.62 4.61%
G申能(行情,论坛) 7.46 13.73 G粤电力(行情,论坛) 0.18 66.43 4.48%
文山电力(行情,论坛) 7.97 13.71 G穗恒运(行情,论坛) 0.2001 43.48 4.13%
国电电力(行情,论坛) 2.76 12.5 天富热电(行情,论坛) 0.2001 80.01 4.04%
G漳电(行情,论坛) 5.21 12.45 G广控(行情,论坛) 0.15 49.84 3.65%
G华能(行情,论坛) 5.73 12.19 文山电力(行情,论坛) 0.3 68.19 3.65%
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