本文原题为：应对经济波动的新工具

　　在中国经济可能过热和人民币面临升值压力的图景下，由于升值在中长期与通胀存在替代关系，中国应该允许每年5％以内的通胀及5％以内的人民币升值，但应该先让通胀出现

　　看起来，认为中国经济过热的人们又有了最新论据：今年头三个月中国GDP增长了10.2％，工业、道路和其他固定资产投资较去年同期增长27.7％。

　　香港媒体报道，上周六，央行行长周小川表示，现在下结论仍为时过早，他同时说，升值是控制经济过热的有效工具。

　　这样的表述让我感到欣慰：中国货币政策的制定者重申了最基础的汇率经济学原理———汇率的本质是价格水平，在中长期，升值／贬值与通胀／通缩存在替代关系。这个基本原理为太多的人忽略，在关于汇率的争论中，许多的注意力往往只集中在短期内汇率变化对竞争力及贸易的影响。

　　1993－1996年，这个原理在中国有了一个似乎完全反向的表现。当时的大图像是高通胀与人民币贬值压力并存。

　　1993年之后，应小平南巡时改革开放的号召，外资大举进入中国。但央行当时由于技术落后，并没有使用对冲机制(即买进美元放出人民币的同时，通过发行央行债券再从市场收回人民币)来控制因外资流入导致的大量人民币投放，这就引发了1993－1996年的高通胀。

　　为了控制通胀，在1994年的外汇体制改革中，政府果断将人民币汇率固定在1美元兑8.28元人民币的水平，没有再让人民币继续贬值。

　　可以想象，如果央行当时采取今日已经娴熟运用的对冲机制，严格控制人民币投放，中国在1993－1996年间就不一定会出现两位数的高通胀，而人民币在低通胀情况下，面对外资进入的强大需求，将面临(类似今日的)升值压力，而不是贬值压力！

　　也就是说，在1993－1996期间，通胀代替了人民币升值，高通胀甚至矫枉过正，导致了人民币贬值的压力。而2000年以来，通过大力度的对冲机制而实现的零通胀(包括低通胀及小幅度通缩)，则导致了人民币升值的一些压力。

　　展望未来，如果央行继续维持零通胀，人民币升值的压力必将不断加强。相反，如果央行允许一定幅度的通胀，如5％，人民币升值的压力就会相应减小。如果央行维持不太宽松的货币供给，并同时允许人民币大幅升值，如每年5％以上，则有可能面临通缩压力。总之，选择汇率政策时必须考虑通胀／通缩的因素，而不能期待只通过汇率来调整中长期的竞争力与贸易顺差。

　　我的观点是，中国应该允许每年5％以内的通胀及5％以内的人民币升值，但应该先让通胀出现。

　　如果5％以内的通胀已经可以缓解人民币升值压力，就没有必要升值。如果5％的通胀还无法缓解升值压力，就应该允许人民币升值。如果通胀失控，例如超过8％，就应该允许人民币一次性升值3％－5％，以控制通胀。同样，如果中国出现严重的通缩，应该允许人民币一次性大幅度贬值3％到5％。

　　通胀与人民币升值都可以在短期内(注意：在短期而不是在中长期)提升人民币国际购买力及降低出口竞争力。但通胀，特别是低通胀，对中国经济的冲击较人民币升值小。

　　通胀是各个不同市场价格调整过程的一个结果，而人民币升值则是类似“一刀切”的瞬间政策性冲击，冲击过后各个市场才不得已调整价格。政府或央行可以直接、迅速地影响汇率的调整及其对各方面的利与害，但却不能直接、迅速地影响因低通胀导致的各个市场的千变万化的价格调整。在现阶段，企业及家庭对低通胀的适应能力应该比对汇率变化的适应能力更强。

　　央行的货币政策是决定通胀／通缩及汇率变化的最主要的因素，但是，中国的特殊经济结构及增长方式对通胀及汇率的长期变化趋势也有非常明显及重要的影响。

　　将通胀及人民币升值的容忍限度都设定在5％，就是考虑到伴随中国经济增长的可持续的平均劳动生产率增长可能达到5％，甚至可达到10％。

　　如果中国经济的平均劳动生产率每年增长达5％，中国平均工资的增长就可能达5％。而平均工资的增长必将最终导致一般价格水平上涨或本币升值。因此，政府必须考虑增加足够的货币供应来适应工资及价格水平的稳步上升。对一个经济快速增长达9％的经济，维持每年5％以内的通胀及5％以内的本币升值还是可以算一个稳健的货币政策，特别是低通胀对鼓励消费将具有立竿见影的效果。

　　我反复强调汇率与通胀／通缩的替代关系，就是希望勾画出政府面对的限制条件及选择范围。中国经济增长带来的平均劳动生产率可持续增长是一个基本的限制条件，劳动生产率增长越快，央行的货币供应增长就必须增长越快，通胀或人民币升值幅度就应该更高。

　　因此，政府及社会对通胀及升值的态度必须开放。另一方面，政府及央行在选择通过通胀，还是通过人民币升值，来配合劳动生产率增长这个问题上有一定的自由度，但也有相应的限制。

　　政府可以选择零通胀，这时劳动生产率增长就需要通过人民币升值来实现。政府也可以选择汇率不变，这时劳动生产率增长就需要通过通胀来实现。当然，政府也可以选择这两者兼顾，既有通胀，也有升值。

　　如果目前中国经济劳动生产率的增长大致在5％，由于人民币自2005年7月以来已经升值3％，为了配合全年5％的劳动生产率增长，央行就有至少两种政策方案供选择：一个是零通胀，加2％的人民币进一步升值；另一个就是2％的通胀，加人民币不再升值。

　　如果人民币不再升值，而实际通胀为零，那就说明中国的平均劳动生产率增长可能只有3％。在劳动生产率增长只有3％时，人民币进一步的升值就可能导致通缩。

　　如果人民币不再升值，但实际通胀超过2％，那就说明平均劳动生产率增长有可能超过5％。正因为我们事先并不知道中国的平均劳动生产率到底是多少，先允许低通胀的出现，再考虑人民币是否应该升值就比较稳健，可以避免不必要的通缩。总之，汇率与价格水平的互动及替代关系不可忽视。

　　(作者为香港大学经济金融学院副教授、电子邮箱xiaogeng＠hku.hk)

(责任编辑：崔宇)