■沈小平

　　按照中国加入WTO的承诺，我国将在2006年向外资全面开放银行、保险业市场，并进一步开放国内证券市场。随着2006年承诺期限的临近，我国证券业对外开放的步伐也越来越快。自摩根士丹利与中国建设银行组建我国第一家中外合资的中金公司以来，外资正以所谓的“中金模式”、“湘财模式”、“高盛高华模式”、“瑞银模式”等纷繁多样的方式进入我国证券市场。特别是最近经国务院和有关主管部门批准的”瑞银模式”开创了外资重组我国券商的多个先例，为外资市场化重组并挽救我国券商提供了一个重要的案例。

　　一、“瑞银模式”的基本构架

　　据公开报道，经国务院、北京市政府及有关主管部门批准，由北京证券股东会审议通过的瑞银集团重组北京证券方案的框架结构如下：

　　??建银投资出资14亿元，成立一家全资拥有的公司(简称过渡公司)；

　　??设立新北京证券，注册资本15亿元，其中建银出资10亿元，占67%的股权；

　　??过渡公司以4.9亿元入股新北京证券，占33%的股权；

　　??新北京证券以4.9亿元向老北京证券收购其证券牌照及优质证券资产；

　　??过渡公司以其余9.1亿元收购老北京证券所余下的不良资产，包括保证金缺口、个人债务、机构债务以及其他非证券类资产；

　　??建银投资以100元的象征性价格，将过渡公司转让给老北京证券原股东；

　　??建银投资将所持的67%股权中的53%分别转让给瑞银集团、国家开发投资公司、中粮集团和国际金融公司IFC，比例分别为20%、14%、14%、5%；实现以上转让手续后，建银投资所持股权减持至14%。这样，瑞银集团持股20%，成为北京证券的第一大股东，北京证券原股东则通过向建银投资受让的资产管理公司间接持股33%。

　　据报道，以上方案在具体操作过程中一些细节还可能有变数。但“瑞银重组北京证券的各项工作正在按部就班地展开”。

　　二、“瑞银模式”的主要亮点

　　(一)实现了我国券商重组方式的重大突破

　　在“瑞银模式”之前，政府行为在证券公司的重组中占主导地位。不论是注资的方式，还是由有政府背景的投资公司投资的方式，或是中央银行再贷款解决“流动性”风险的方式，皆以政府资金为背景，进行“输血”式的拯救行动。近年来，我国券商处置和重组主要采取以下几种方式：

　　1.政府行政接管。

　　2.资产管理公司接管。

　　3.地方政府进行重组。

　　4.以创新券商为主体进行重组。

　　5.汇金、建银注资模式。

　　6、证券投资者保护基金公司托管模式。

　　自2002年8月鞍山证券关闭以来，已有近三十多家证券公司被关闭或托管，政府为救赎券商付出了极大的代价。为弥补客户保证金窟窿和兑付个人债务，央行已发放200多亿元再贷款。向南方证券发放80亿元再贷款后，今年6月，央行又宣布对申银万国和华安证券给予再贷款支持。9月底成立的中国证券投资者保护基金有限责任公司也得到了央行再贷款600多亿元。

　　瑞银重组北京证券模式与上述政府主导的重组方式有很大的不同。此次瑞银集团重组北京证券的具体做法是：先将北京证券一拆为三，原27家营业部中的21家先转让给招商证券，再由建银投资出资14亿元独家成立一家资产管理公司。其中，9.1亿元承接北京证券的不良资产，剩余的4.9亿元则用来购买北京证券的优质资产，包括北京证券所拥有的相关业务牌照。这4.9亿元作为原北京证券老股东入股合资新证券公司的资本金，所占新证券公司的股份为33%，而建银投资也出资10亿元获得新证券公司剩余67%的股份，在新证券公司承接了北京证券的相关优质资产之后建银投资转让新证券公司20%的股份给瑞银集团。最终瑞银集团以17亿元受让20%的股份，而建银则得到14亿元溢价收入。除此以外，建银投资还将新证券公司5%的股权以每股1元的价格转让给国际金融公司IFC，而剩余42%的股权中有一部分也被转让给中粮集团和国家开发投资公司。

　　这对建银投资或汇金公司来说，无疑是迄今投入最小的一宗证券公司重组案。建银投资为支持北京证券重组总投入24亿元，随即又通过股权出售回收22亿元，实际投入为2.1亿元，同时持有了新北京证券14%的股权，这既兼顾了老股东以及债权人的利益，又完全按照市场化方式，以较低的成本实现了重组，开辟了一条有别于政府出资重组证券公司的新路径。

　　(二)实现了外资对国内证券公司控制权的突破

　　截至目前，国内合资券商仅有四家，分别是华欧国际证券、长江巴黎百富勤证券、海际大和证券和高盛高华证券。

　　上述四家合资券商，除高盛高华通过对6位自然人贷款成立高华证券，从而绕过有关规定，间接控制高盛高华证券80%多股份之外，其他任何一家都没有取得控制权。

　　瑞银集团重组北京证券方案，从形式上看，全部外资股东持股比例为25%，单一股东持股比例为20%，均未超过现有政策的有关规定，但是瑞银集团持股20%，作为合资券商的外资成为第一大股东在国内还是第一家。据报道，根据有关协议和期权安排，不排除瑞银集团会在条件成熟时，适当增持合资新证券公司的股份，使瑞银集团保持对新证券公司的绝对控股，瑞银集团及其关联方派驻董事将会在一半以上，按照外资金融公司任命各地证券公司管理层的惯例，将会在合资新证券公司管理层人选的任用上掌握足够的主动权。

　　(三)实现了外资对国内证券公司经营权的突破

　　2002年6月，中国证监会发布《外资参股证券公司设立规则》，规定外资参股证券公司的经营范围包括：股票包括人民币普通股、外资股和债券的承销；外资股的经纪；债券的经纪和自营；中国证监会批准的其他业务。瑞银集团参与重组的合资新证券公司将承袭原北京证券公司的所有业务资格，成为综合类证券公司。换句话说，新证券公司不仅像其他合资证券公司那样具备投行业务资格，同时也具备经纪业务和证监会批准的其他业务资格。与现时其他中外合资券商不同，新证券公司将可从事买卖及分销国内二级市场的债券及股票等经纪业务，提供国内个人投资管理服务，已经超出了中国证监会《外资参股证券公司设立规则》的规定范围，这将使瑞银集团在国内证券业务活动领域大大扩展，从而占得中国证券业发展的先机。

　　三、“瑞银模式”成功的启示

　　瑞银重组北京证券模式，在国内首次采用市场化方式，引入外资化解证券公司风险，在很多方面都取得了突破和创新，受到国内外广泛关注，并可能成为未来MBA教材的经典案例。瑞银成功重组北京证券给了我们一些重要的启示：

　　(一)外资机构重组国内券商不仅要做财务投资者，而且更要注重做战略投资者

　　所谓财务投资者是以获得资本回报为目的，更注重的是短期投资收益。所谓战略投资者，它不仅仅在资金上、财务上与我国证券公司合作，更重要的是要提供先进的经营理念、管理经验、技术和专才，帮助我国证券公司改善风险管理和内控机制，改革股权结构，优化法人治理结构。战略投资者不注重一时得失，而注重长期利益，与所入股证券公司结成利益共同体，实现中外长远合作的战略安排。据报道，瑞银参与北京证券重组之初并不急于追求大量盈利，重点是完成在中国的战略布局，打造一个优质的瑞银中国基地，为新证券公司长远发展打下良好基础。瑞银集团投资银行首席执行官何宏丰也表示，“投资北京证券，是一项合算的交易”，“通过这个渠道，我们能够更多地接触中国的投资者，我们也不是一个阶段性的投资和融资，而是打造一个长期的平台”，“瑞银集团在谋求一个长线而不是短线的机会，这种机会往往需要5至20年的时间才能真正得以建立”。这从瑞银集团作为QFII对中国A股投资的风格中也能清晰地看到这一点。

　　(二)外资机构重组国内券商不仅要考虑抢滩中国证券市场，而且更要有化解中国券商风险的诚意

　　金融、证券业是中国经济的命脉和血液，在我国一直具有国家高度垄断控制权和特许经营权。在目前中国资本市场尚未发达成熟之前，要跻身中国证券市场理所应当必须取得投资中国证券业的投资特许权，换句话说，必须“买票进场”。瑞银为取得新北京证券20%的股权的“入场券”总计支付17亿元，其中3亿元是投资新北京证券的股本，其余14亿元将用以支付全部保证金缺口及50%左右的机构债务，体现了救赎中国券商的诚意，为外资重组中国券商、帮助中国券商化解风险起到了重要的示范作用。瑞银集团虽然表面付出了较高的代价，但却获得了抢得中国券业发展的良机，这对于瑞银集团来讲，也是十分合算的。

　　(三)外资机构重组国内券商不仅要利于解决国内券商的生存问题，而且更要利于促进国内券业的发展

　　我国证券市场的诸多问题是导致当前券商危机的根本原因，而证券市场的问题在很大程度上又是由于券商自身操作不规范引致的。比如，挪用客户保证金、操纵市场、盲目扩张、不注意控制风险等问题都是可以通过完善公司治理结构及风险管理制度加以解决的，外资机构恰恰在这些方面具有比较优势。瑞银集团具有管理国际资本的技术力量，强大的人力资本，良好的市场信誉，在经营模式、人力资源管理等方面具有极其丰富的经验，对新证券公司的健康发展将会起到非常重要的作用。相信瑞银集团重组北京证券后会带来新的经营理念，尤其是传播风险管理意识，通过重塑股东会、董事会、监事会职能，从根本上改变北京证券的管理体系，完善公司治理制度，加强管理团队建设，从内部制度上降低股权投资的风险，使北京证券得到脱胎换骨的再造。

　　(四)外资机构重组国内券商不但要使外方有利可图，而且更要实现内外各方多赢

　　瑞银重组北京证券模式无论是从宏观角度还是从微观角度看均较好地实现了各参与方的共赢：

　　一是实现了我国券商经营机制的优化。从宏观角度看，外资重组国内券商，不仅仅是为了“输血“，简单地解决国内证券市场资金紧缺问题，更重要的可以引入好的机制从而形成我国券商的“造血”机能。通过引进外资机构现代运作机制和先进的管理方式、管理经验和技术手段，可以改良我国证券公司的股东结构，改善微观主体的公司治理，提升专业技术水平、经营管理与风险控制能力，促进中资券商提高管理水平和服务水平，促进我国金融改革的深化。

　　二是实现了股东利益的最大化。从北京证券老股东的利益方面来看，虽然在重组时原投资有所缩水，但瑞银集团的加入彻底还清了北京证券占用的客户保证金，合资新证券公司仍然保留了老股东33%的股份。瑞银集团负责人也明确表示，将会为所有的股东给予满意的回报。以瑞银集团在新兴市场国家进行合资的经验，似乎也能证明这一点。据有关报道，当年俄罗斯初步开放本国资本市场后，瑞银集团首当其冲，很快和俄罗斯当地的一家银行成立了合资证券公司，随后，瑞银集团充分发挥其全球的优势，通过运用瑞银集团全球的经验和知识来支持当地的合资公司，未过几年，这家证券公司已经发展成为了俄罗斯最大的证券公司。瑞银作为QFII机构对中国A股的投资额度达到8亿美元，是中国额度最大的QFII机构，他们仅在万科和鞍钢权证投资上就赚得上亿元　人民币。2005年第三季度，瑞银集团实现净利润超过20多亿美元，特别是瑞银集团的投资银行业务在其他欧洲银行都折羽而归的同时，在2005年前9个月，实现了28.7亿元税前利润。北京证券的老股东有理由相信瑞银集团的盈利能力并会给新合资证券公司股东带来较好的投资回报。

　　三是实现了债权人利益的最大化。从北京证券债权人的利益方面来看，瑞银集团重组北京证券后，通过瑞银集团购买北京证券股权的溢价用以偿还债权人，使重组后北北京证券的债务偿还率平均达到50%以上，是全国重组券商中债务偿还率最高的。

　　四是实现了员工利益最大化。从北京证券员工利益的保护方面来看，新证券公司安排了大量资金将用于员工安置和培训，使绝大部分员工都有相应的工作岗位并能尽快适应瑞银集团新的管理方式，避免了像有些券商破产后大量员工需要重新寻找工作的现象发生。这也是”瑞银模式”深受被重组公司员工欢迎的原因之一。

(责任编辑：吴飞)