人民币进一步升值的预期，已使中国陷入宏观陷阱。收紧政策可能无效，泡沫因素持续扩大，硬着陆风险持续上升。政府应继续大力推动增长从出口和投资拉动型向消费拉动型转变，从沿海地区向内陆农村地区转移

　　中国可能陷入一个宏观陷阱。人民币升值预期使利率保持在非常低的水平，这助长了泡沫性因素的扩张。金融资本向房地产建设单向倾斜，而购房需求却不相匹配，这种失衡表明，房地产以及整个经济硬着陆的可能性正在上升。

　　贷款提速不会引发紧缩政策

　　2005年全年新增贷款2.35万亿元，2006年全年新增贷款规模预期目标为2.5万亿元。而今年一季度新增贷款已达1.26万亿元。尽管每年年初通常是银行放贷高峰期，但一季度新增贷款以及货币总量增长额仍然远远超出预期。这批新增贷款将对经济产生巨大影响。

　　微观层面的信息显示，贷款条件的放宽应为本轮贷款加速承担责任。以房地产为抵押的贷款价值比（Loan-to-value ratio）大幅上升。有些地方的贷款价值比从50%提升至100%；股票作为抵押品也为更多的贷款机构所接受。

　　从贷款条件的放宽看来，有关部门是在有意识地放松2004年紧缩政策期间所设定的贷款限制。因此，尽管一季度新增贷款大大超过原计划的信贷控制规模，但它应该不会引发另一轮紧缩政策。若当局真打算采取紧缩政策，它一开始就不会放宽先前那些贷款条件。

　　对于当前的这种情形，有两种可能的解释。一个解释是，国有银行正在加紧准备IPO，若增加放贷，就可以为其IPO提供支持，因此，国有银行有增加放贷的动机。如果这个解释成立，那么本轮贷款增长应该会在2006年下半年逐渐停止。

　　另一个可能的解释是，各地政府想借此缓解2005年下半年楼盘滞销为房地产开发商带来的资金流动性问题。房地产业可能仍将直接、间接为地方政府收入做出25%-35%的贡献。如果为房地产开发商解困是当局放松贷款条件的根本动机，那么当前贷款增势即使到今年下半年还是不会趋缓。这种情况之下，2006年的贷款控制规模将不得不顺势抬高。

　　上述两种解释都有可能成立。当前贷款加速的趋势到下半年可能会有某种程度的缓解。但无论如何，本年度贷款控制规模可能会超出原定目标4000-5000亿元，这继而可能将GDP增长率抬高1.5至2个百分点。

　　经济增长减缓可能结束

　　从电力消费趋势来看，中国经济增长自2004年上半年以来一直在减缓。2003年发电量增长15.4%，2004年增长14.9%，2005年增长13.3%，2006年1-2月份增长11.2%.发电量增长率逐年减缓，主要是由于贷款规模降低。中国的银行系统中有相当多的剩余流动资金，因此只要有关当局有所松动，贷款加速就有可能出现。从今年一季度的情形来看，贷款加速已成现实。

　　贷款规模的复苏，缓解了经济增长减缓的压力。由于楼盘滞销，很多房地产开发商在2005年下半年遭遇资金流动性问题。如今贷款的增加为开发商化解了燃眉之急，楼盘施工又可继续进行。地方政府看来也增加了借款以解决安置补偿问题。安置补偿款的增加，带动重新安置的居民的购房需求，刺激了2006年3月份楼盘销售的回升。

　　中国房地产业对GDP直接、间接的贡献率达三分之一。地方政府收入中的25%-35%来自土地销售、房地产税费以及其他渠道的房地产业利润。不管当前楼盘销售景况如何，地方政府都会有动机去推动房地产开发，因为一旦有新的房地产项目推出，就可以为地方政府本身带来大量收入。

　　我们将2006年GDP增长预期从7.8%象征性地调升至9.5%，以反映中国金融政策的变化。我们并不认为政府会针对当前贷款加速的局面采取新一轮紧缩政策。若是没有相关部门的支持，此前的贷款条件放宽之举不可能发生。而若在此时收紧信贷，岂不是与政府先前有意放松银根的政策相悖。

　　中国的GDP数据至今仍是难解之谜。电力消费与GDP之间的关系已经大大改变。2001-2005年间，中国的电力消费增长67.8%，GDP增长45.1%，由此推出，中国电力消费相对GDP的弹性系数为1.2.而在此之前的十年中，该弹性系数为0.8.电力消费相对GDP增长的弹性系数变化如此之大、如此之快，仅仅以经济结构变化为解释是说不通的。相比而言显得更可信的一个解释是，中国的GDP增长率在2002-2005年间被大幅低估了。

　　硬着陆风险再次抬头

　　当前这一轮信贷刺激又是针对生产环节的，尤其是房地产建设。而居民的购房需求却没有同步上升。事实上，金融数据显示楼盘需求依然滞后。举例来说，2005年按揭贷款比2004年增加2400亿元，达到6620亿元；而消费者贷款（包括住房按揭贷款）在2006年一季度仅增加431亿元，同比少增32.3%，这组数据显示，楼盘滞销趋势并未改变。

　　消费者住房抵押贷款需求跟不上房地产建设贷款快速增长的势头，对此有三种可能的解释。

　　第一种解释是，中国的居民在购房时是用现金结账的。这是当前最流行的一种解释。但难以理解的是，为什么这种现象发生在2005年，而不是之前？中国经济中没有发生什么巨大变化，足以导致这一突如其来的转变。

　　二是楼盘销售数据可能失实。由于预售部分占楼盘销售的大头，地方有可能在楼市交易发生的统计时间上做手脚。有些城市可能少报往年销售数字，而抬高了去年的数字。

　　第三种解释是，某些地方政府加快了安置进程，提高了安置补偿金。地方政府可能以安置土地为抵押，直接贷款以支付安置补偿成本。安置居户用现金购置房产，而债务则记在政府公司账上。

　　不管抵押需求滞后的真正原因是什么，当今中国的住房需求已经达到顶峰，而同时楼盘建设的数量仍以年均20%的速度在增长。2007-2008年很可能会出现大规模的楼盘供给过剩。在楼盘建成之后，其市值将占GDP的30%，因此，它将成为决定本轮中国经济着陆状况的最重要的宏观因素。

　　宏观收紧可能无效

　　中国2004年的紧缩政策，阻止了硬着陆的来临。而当前这轮信贷刺激，使硬着陆风险重又抬头。尤其是，如果届时出口也和房地产一起减缓，那么硬着陆几乎是不可避免。当然，出口表现取决于美国房地产市场的表现，这并非中国政府所能控制。

　　宏观收紧政策，比如提高准备金率，事实上并没有用。银行系统的流动性剩余非常之大，即使提高准备金率，当前剩余的流动性也不会削减到可以使贷款放缓的程度。而且，人民币升值预期使中国的银行间拆借利率低于伦敦银行间同业拆借利率300个基点甚至更多，也就是说，只要人民币升值预期依然存在，那么流动性过剩的情形就不太可能改变。

　　若再度收紧贷款条件，会比以上方法有效得多。可以再次压低抵押贷款的贷款价值比（LTV ratio），尤其是针对土地和股票为抵押的贷款，应将其贷款价值比调低到50%以下。这种做法可以使贷款增长放缓，但可能会使银行系统内的剩余流动性进一步增加，同时还会加剧中国的贸易顺差。

　　看来人民币进一步升值的预期已将中国置于宏观陷阱中。除非政府能尽快化解人民币升值预期，否则中国经济中的泡沫因素会继续扩张，并在未来两年内导致硬着陆。

　　央行正采取系列措施引导资金向外流出，以降低人民币升值预期。比如，现在个人购买美元的条件有所放宽，此外，央行还放宽了对国内基金投资境外资产的限制。如果政府愿意容纳国内基金投资境外资产额快速升至1000亿美元，那么该举措将带来巨大影响。但是，中国政府向来喜欢缓步前进，不太可能允许这方面的境外投资额度上升太快。

　　一个快速解决方案是，迅速将人民币升值到市场长期以来预期的水平。市场预期人民币在未来两年内将以每年2%-3%的幅度缓步升值。我认为这个预期是合理的。

　　转变增长方式

　　我们仍然认为，中国需要改变其发展模式，当前这种模式依靠政府调配资源以扩大投资，并以此推动出口增长。出口获得的收入增长为政府主导的投资进一步提供资金来源，导致财富和收入过于集中、消费不足、社会关系日益紧张，并加剧了中国同其他主要贸易伙伴国的摩擦。

　　最近几个月，出口和贷款驱动的投资保持强劲增长，中国经济进一步陷入不平衡状态。我们继续期望政府能做出适当的政策调整，以推动增长从出口和投资拉动型向消费拉动型转变，从沿海地区向内陆农村地区转移。

　　如果社会保障、教育和医疗体制不能有长足进步，如果农民工就业条件（最低工资水平）不能有实质性改善，如果不能以增加普通家庭财富水平的方式来释放中国的消费潜力，那么即使中国的GDP增长水平再高也没有用，因为这种增长是低质量的、无法持续的。

　　外部环境的改善可能会使中国的问题得以解决。如果美国楼市迅速下跌10-20%，中国的出口就可能迅速下滑，从而化解市场对于人民币升值的预期。这种外部震荡可以奏效，但显然它不是中国想要的结果。

　　总之，除非有什么特殊事件发生，否则中国目前深陷其中的宏观陷阱将会持续下去。这个陷阱一方面会使中国经济继续一往直前，因为它大大降低投资所需的资金成本；但另一方面，经济中的泡沫因素将持续扩大，硬着陆的风险将持续上升。

　　（徐寒梅译，本文仅代表作者个人观点）（042434）

(责任编辑：崔宇)