预期中的利好消息，反而成为中国永乐（0503.HK）陷入资本泥潭的信号。

　　自4月下旬宣布与大中“合并”之后，摩根斯坦利、花旗等国际投行纷纷发表针对中国永乐的负面评价报告。此前的财务投资者、中国永乐上市保荐人摩根斯坦利更是再次上演当初与蒙牛乳业（2319.HK）联手的剧情，迫不及待地兑现脱身。

双重打击下，中国永乐股价在6个交易日内下跌40%。

　　尽管遭遇资本市场“抛弃”，但长期在“美苏争霸”（国美电器0439.HK和苏宁电器002024.SZ）阴影下艰难生存的永乐，似乎已经度过全国范围内兼并整合的“蛰伏期”。其借助资本杠杆，从“区域列强”走向全国争霸的野心开始表露无遗。

　　摩根与蒙牛的合作，曾使蒙牛在中国乳业版图中雄霸一方。重施故技的摩根，是否能同样成就永乐？

　　大摩套现

　　由于“五一”期间香港股市并未休市，永乐一路狂跌的股价未能获得喘息。5月2日，永乐收盘价报收至2.575港元，创下年内股价新低，已经接近半年前IPO时的发行价2.25港元。而4月21日，中国永乐刚刚创出年内最高价4.30港元。

　　作为上市公司，永乐正在感受资本市场投资者的逐利性。但永乐董事长陈晓表示，股价涨跌在正常范围之内。“主要是合并之前4.30港元的价格太高了，目前是在回调。”陈晓如此解释。

　　引发永乐股价“高台跳水”的主要原因之一，是国际投行的连续负面报告。4月24日，永乐宣布与大中合并之后的第一个交易日，永乐上市发行保荐人摩根斯坦利发布报告称：“由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降25%～27%”，同时将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由4.20港元下调至3.95港元。花旗则预测，永乐在今年第三季度将配发新股募资向大中支付收购资金，因此，花旗调低永乐目标价6%至3.20港元，并同时将永乐的风险评级由“低级”调升至“中级”，以反映收购所涉及的管理风险。摩根大通也将永乐的评级由“增持”调低至“减持”，目标价下调28%至3.40港元。

　　与此相对照的是，仅仅在两个月之前，摩根斯坦利还发表研究报告，维持永乐的“增持”评级，认为“市场对于永乐2006年盈利预测过于保守”，调高永乐年度盈利预测6％～7%，同时将永乐目标价由3.15元调高至4.20元，幅度达33%。

　　“永乐宣布与大中合并，不过是在一个合适的时机、给了国际投行一个恰当的套现理由。”一位参与永乐上市过程的内部人士介绍，摩根斯坦利作为永乐的财务投资者，在永乐去年10月份上市的时候曾签下半年期“禁售协议”，在此期间，其持有的永乐20%股份不得在资本市场转让。但今年4月25日“禁售期”自动终止，摩根斯坦利等国际投行对于永乐股价的“先扬后抑”，套现的手法其实“再明白不过”了。

　　在连续发布负面报告之后，摩根斯坦利旗下的MS Retail、CDH、Tony Ley和Retail Management等参股基金宣布，以每股3.225港元的价格售出总计3.69亿股中国永乐股份，占已发行股本的15.81%，套现近12亿港元。

　　永乐心机

　　投资者“唱衰”永乐，正在成为资本市场的风向标。按照永乐和大中的“合并”计划，永乐将在今年底之前支付大中1.5亿元“订金”。如何筹措这笔巨资，对永乐而言无疑是个极大的挑战。根据公告，永乐将于5月26日召开年度股东大会，议程之一为实施配股方案。这正与花旗的预测如出一辙。

　　家电连锁业的“跑马圈地”已经盛行多年。2004年6月国美借壳鹏润上市，2004年7月苏宁在A股中小企业板上市，上市融资成为家电连锁一个长期可靠的扩张工具。如今永乐投巨资收购大中加速圈地，让国际投资人感受到了管理风险。

　　据了解，对于此次收购，摩根斯坦利等国际投行始终持保守态度，希望永乐在经营方面“不靠规模扩张，把主要精力用来提高自身的经营能力”。但一贯低调行事但作风强硬的永乐决策层并未妥协。按照陈晓的说法，当前家电连锁正处于“行业盘整”的时期，“兼并收购只能越来越多。”

　　永乐之野心，路人皆知。据统计，目前国美和苏宁两家在全国的店面总数已经分别超过400家和260家，2005年一年间新开店面数量超过150家，年度营业额分别近500亿元和400亿元。如果永乐和大中完成此次合并，门店数量将超过300家，而营业收入将达到300多亿元，永乐开始走上从“区域列强”到与“美苏争霸”的路线。

　　但上兵伐谋企业顾问公司市场总监刘步尘认为，永乐和大中的合并不可能就此改变既有行业格局。“即使是永乐与大中能够如愿合并，对目前国美、苏宁主导家电零售终端局面还不足以形成威胁。”

　　再造蒙牛？

　　对于永乐这次并购，摩根斯坦利在其中所起到的作用，远远不像看上去那么简单。

　　2005年1月，摩根斯坦利斥资5000万美元收购永乐家电20%股权，每股成本约0.92港元。摩根同时与永乐约定，在未来某个约定时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。这实际上是一个股票看涨期权。

　　为了使看涨期权价值兑现，摩根等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让相应股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。

　　这份协议和当初摩根与蒙牛所签署的协议惊人相似。分析人士认为，对比这份对赌协议和永乐“合并”大中的时间安排，可以认为对赌协议是双方“合并”的一个重要原因。而摩根此后采取的一系列行动，与当初用在蒙牛乳业身上的策略也并无二致：解冻期一到，即刻兑现，即便永乐的股价正处于下跌之中也毫无顾忌。对比当时投入的成本（折合每股0.92港元），摩根此次套现所得（每股3.225港元）的收益高达251%。这还不包括其手中仍然持有的永乐股份和尚未行使的认股权。

　　摩根与蒙牛的合作，改变了中国乳业版图格局，此前默默无闻的蒙牛一跃成为中国乳业三大巨头之一，并创造出牛根生等一大批乳业新贵。摩根再度重复此前伎俩，能否同样刺激永乐和陈晓，使其成为家电业的蒙牛和牛根生？结局将在两年内揭晓。

(责任编辑：陈晓芬)