国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员巴曙松

　　导读：

　　4月24日国家发改委相继推出水泥、电解铝、焦炭和钛合金等行业的结构调整指导意见。4月28日央行上调贷款利率，中国的宏观政策开始呈现明确的紧缩信号。究竟如何把握下一阶段的宏观政策走势，成为当前宏观经济运行的一个主要课题。在纷繁复杂的经济数据面前，显著过剩的流动性成为当前宏观经济决策的重大挑战。如何应对过剩的流动性，应当成为下一阶段宏观政策的关键线索之一。

　　中国当前货币运行的基本特征，可以归结为流动性的泛滥。以第一季度末总体流动性分析为例，根据粗略统计2005年为9939亿元，而2006年为19225亿元，同比增加了9286亿元，增幅高达93.4％。

　　由于直接融资的发展以及民间融资的活跃，过多的流动性已经不完全以贷款的形势体现在实体经济活动中。在2006年第一季度同比多增的9286亿元中，贷款增加占比为45.6％（其中商业票据大幅增长）；2005年第一季度国债发行仅为17亿元，短期融资券还未恢复发行，企业债也仅20亿元，而2006年国债、企业债与短期融资券均大幅增长，除贷款外的上述四项合计约达到5590亿元，远远超过贷款同比的增长额度。

　　在过剩流动性的推动下，宏观经济总行中的结构性失衡状况没有明显改善，在有的部门还有所恶化。除了以迅速上升的贸易盈余为表现的外部失衡之外,投资和消费的走势差异也导致内部失衡有加剧的趋势。内部失衡的主要问题不在于消费增长过慢，而在于投资的高速增长。2006年第一季度12.8％的社会商品零售总额实际增长率说明中国的消费能力已然非常旺盛，而在过多流动性的支持下,同期全社会投资增长达到27.6％,使得当前的投资消费比已经达到77％以上。无论是金融运行的基本规律，还是国际经验都显示，如此高投资消费比例是不可持续的，它可能在将来的某个时候下滑或者经历一个漫长而痛苦的调整期。

　　过剩流动性的另一个必然表现，就是资产价格的快速上升。2005年中央出台了房地产市场调控政策，长三角地区的地产价格有所回落，但珠三角、京津唐地区的地产价格却出现明显上升的势头，期房价格表现最为明显。与此同时，2006年股票市场的回暖，长期国债的收益率2005年第一季度以来一降再降，都说明了资产价格呈急剧上涨之势。虽然资产价格的上升本身是否会演变成资本泡沫还言之过早，但是值得宏观决策者做出前瞻性的关注。

　　应该说，在当前的汇率制度安排之下，从货币投放的直接渠道看，较快的外汇储备增长相应导致外汇占款的增长，进而导致流动性的过剩。2006年1～3月，中国外汇储备增加562亿美元，同比多增70亿美元。根据估算，外汇占款已经占到总货币发行量的70%。央行一直采取发行央行票据的方式对冲过多的流动性，但是只能冲销其中大约60％。

　　外汇储备增长过快，是国际收支不平衡的反映，是长期以来我国在政策上鼓励出口、鼓励外商直接投资和外汇政策“宽进严出”取向的结果。从中国的经济结构和增长方式来看，中国外汇储备较快增长的格局并不能在短期内得以逆转。虽然近几年来中国一直提出不追求贸易顺差，追求国际平衡的策略，但是贸易顺差仍然屡屡创下纪录，在内需无法在短期内迅速扩张的情况下，外商直接投资（FDI）的流入态势不可能也不应该在一夜之间发生逆转，外汇储备的增长趋势可能还会继续。

　　热钱的不断涌入显然也是导致外汇储备持续增加和市场流动性泛滥的重要原因。在对人民币升值的背景之下，在外汇储备的增量中，外汇储备增量扣除FDI和贸易顺差的绝对数额达到18.6亿美元，这个数据通常被视为接近热钱规模的参考指标，这一指标比2005年第4季度高4.4亿美元。

　　其实，流动性过剩并不是中国独有的问题。虽然近年来英格兰银行、美联储、欧洲央行等已经开始先后加息，试图收紧本国过度的资金流动性，但是超宽松货币环境的总体格局仍然没有发生质变。在全球流动性宽松的总体格局之下，全球经济失衡的现状成为主导资金流向的重要标杆。去年美国经常账目赤字超过8000亿美元，而欧洲、日本、石油出口国、亚洲新兴经济的顺差相应增加。美国庞大的经常账户赤字和迅速增长的债务使得外国投资者的信心逐步降低，国际投资者认为美元长期贬值趋势不可避免，美元资产的汇率风险不断加大。同时，当前美国国内经济正处于加息周期的尾声，而日本、欧元区、中国等其他国家和地区受经济复苏加快的影响，普遍进入加息周期初期，美元资产与其他国家和地区资产投资收益率利差将逐步缩小。

　　在这种情形之下，美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的亚洲以及其他新兴地区的资产，这也是日本、印度、巴西等国家股市持续牛市的重要原因。这种全球资金流向趋势导致周边市场流动性充裕的局面，很难在短期内出现逆转。

(责任编辑：崔宇)