雷曼兄弟研究部

　　对于亚洲（日本除外）的经济增长前景，雷曼兄弟表示了新典范的树立面临更多风险。一段时间以来，雷曼兄弟曾主张亚洲（日本除外）的经济体已经拥有了“从出口导向型增长模式向依靠内需实现经济增长转型的必要基础”。但现在雷曼兄弟的经济学家担心，有两个主要因素使得他们认为，新典范的树立将会延迟：油价和中国。

　　中国经济增长缺乏质量

　　雷曼兄弟有关全球经济监测的最新报告认为，虽然中国经济增长迅速，但是明显缺乏质量。雷曼兄弟认为，中国经济仍然需要尽快从出口拉动模式转向消费推动的轨道上来。雷曼兄弟预期中国今年ＧＤＰ增长率为9．5％，但经济增长缺乏质量：流动性和浪费性投资过多，且不良贷款可能增加。

　　四月份上调利率是积极的一步，但其效果还有待观察。更加灵活的汇率制度以及走强的人民币能有助于解决中国的经济失衡问题。在亚洲（日本除外）概述中，雷曼兄弟认为亚洲货币的升值远未结束。雷曼兄弟认为，直到2007年末，亚洲货币兑美元还将升值10－20％。

　　亚洲的外汇储备在过去7年中翻了三倍，达到2．7万亿美元，占全世界外汇储备的三分之二。2005年，亚洲的经常帐户盈余达到3950亿美元，几乎是由中国一国推动的。如果允许币值自由浮动，资本账户的赤字应该抵消经常帐户的盈余。

　　但事情却并不是这样的，2004年，亚洲（日本除外）吸引了大量的资本流入，资本账户盈余几乎与经常帐户盈余相当。相反，2005年，只有中国和印度吸引了大量的资本净流入，而在其他国家则出现了资本净流出，这很可能是因为美国抬升利率。总体来讲亚洲资本账户出现了赤字，但是这仍不足以抵消经常帐户的巨大盈余。

　　亚洲金融危机之后，积聚外汇储备已经被看作是防范风险的必要保障，但储备和干预外汇的收益将越来越小，而成本和风险则在增加。亚洲的外汇储备已经超过了最优规模。一些国家已经感受到了高外汇储备带来的压力。

　　高油价增加硬着陆风险

　　雷曼兄弟已经将亚洲（日本除外）经济体已经具备了向新格局转变的必要条件的巨幅画面维持了一段时间。这一新格局包括该地区开始转变其出口导向型发展模式，且经济增长更多地依靠国内消费。这将导致国际收支顺差缩小，甚至有些国家转而出现小额逆差。

　　但是，雷曼兄弟将这视为是向更加正常的长期均衡的回归——对于一个由发展中国家组成的地区来说，拥有巨额国际顺差，以及向更加发达的国家输出资本，这是极不寻常的。然而，雷曼兄弟最近提出，它们所预期的这一格局转变将被推迟的风险正在不断增加。

　　雷曼兄弟认为，经过八年金融和公司改革之后，亚洲（日本除外）的经济基础已经足够达到向这一格局转变的水平，这也得益于不断崛起的中产阶级；快速城市化，以及家庭信用文化的形成。此外，随着亚洲（日本除外）出口占ＧＤＰ比率上升至高达56％，亚洲的政策制定者也正担心其经济越来越容易受外部条件影响，因此正在促进国内需求。确实，该地区（中国除外）的实际政策利率维持在接近零的水平，而亚洲货币已经允许不同程度地进行升值，这正在提高亚洲对来自该地区以外商品和服务的购买力。

　　然而雷曼兄弟的经济学家们越来越担心的是经济增长的负面风险可能会推迟这个格局转变的进程。亚洲（日本除外）是一个巨大的石油净进口地区，该区域的经济体大多都暴露在高油价风险中，尤其是私人部门。因为政府正收紧他们慷慨的油价补贴。高油价正吞噬着亚洲家庭的购买力，并且其影响可能亚始胜过上述的积极影响。同时，许多亚洲货币急剧升值可能会使出口增长在国内经济看似更加脆弱的时候减速。

　　经济学家们所担心的另一因素是中国快速增长的经济缺乏质量。中国经济流动性过多，它正加剧浪费性和投机性投资。经济中缓慢出现的过度供给和潜在的资产价格泡沫，都可能使经济遭受硬着陆打击。尽管上月利率上调，中国经济仍存在可能导致经济硬着陆的慢性过度供给的风险。确实，雷曼兄弟最近已将关于中国未来五年内ＧＤＰ增长减速至5％或者更低的可能性从20％上调至25％，这一结果一旦发生将对亚洲其他地区产生破坏性影响。

　　总之，雷曼兄弟坚定地认为该地区正朝着这一经济增长越来越由国内需求拉动的新格局发展，但其进程可能会被推迟的风险正在不断增加。雷曼兄弟的研究报告仍然让人强烈的感觉到，内需将越来越多地推动该区域经济体的增长。但是，风险正在增加，新典范的树立可能推迟。

(责任编辑：马明超)