国都证券并购与融资创新课题组北京城建投资发展股份有限公司

    1993年9月30日,宝安收购延中实业(600601.SH)拉开了中国上市公司收购的序幕。

十余年来,我国上市公司并购效果如何？由于并购市场处于探索阶段,上市公司股权分置导致股东行为的不一致等多种因素,并购市场积累了许多问题,而且十多年来积累的问题大致可以归纳为五大结果：并购肢解企业系、并购后退货、远离并购、困境中自创增量、中央企 业接盘等。

    1.并购肢解企业系

    我国许多大企业是通过并购途径来快速长大的,如斯威特企业系、飞天系、华源系、戈德系、东盛系、三九系等“大企业”的形成。

    2000年5月11日,南京斯威特集团及其下属公司先后收购一钢异型(现名“上海科技(行情,论坛)”,600608.SH)、ST中纺机(现名“中国纺机(行情,论坛)”,600610.SH)、小天鹅(000418.SZ)、*ST 长岭(000561.SZ)控股权,成为其第一大股东。

    斯威特企业系是在并购中形成的,可尚未等到收购ST长岭(000561.SZ)的胜利完成,斯威特企业系尚未完全构建,在我国上市公司并购的第一个本命年中,斯威特企业系中的一员,又在并购中被肢解了。2005年11月22日,南京斯威特集团及其下属公司出让了中国纺机(行情,论坛)控股权。

    像斯威特系这样,今年在并购中被肢解的企业系有格林柯尔系、戈德系、三九系等“大企业”。与斯威特系并购肢解方式不同的是,格林柯尔系、三九系等“大企业”被全部肢解。

    点评：我国大企业被并购肢解的原因可能在于如下三方面：一是大企业成长需要过程积累；二是大企业成长需要相关配套的企业群基础；三是大企业成长需要有相关的金融环境。

    2.并购后“退货”

    并购是企业重大战略行为,开弓没有回头箭。但自2004年以来,出现了当年并购当年“退货”的“闪婚”现象。

    2004年5月25日,长风特电的大股东国营长风机器厂与广州国立实业发展有限公司(下称“国立发展”)签署《股权转让框架协议》,国立发展将收购长风特电41.63%的股权。2004年6月2日,国立发展决定终止本次收购。而重庆实业(000736.SZ)控股权的收购从签订意向性合作协议到终止签订该协议,前后只有八天。另外,华意压缩(行情,论坛)(000404.SZ)、湘计算机(000748.SH)、兰陵陈香(600735.SH)、华龙集团(600242.SH)等公司的并购从开始到终止,均在当年之内。

    在2005年,并购后物归原主的现象有了新的特点：一是协议签署一年以上后,因为多方面原因,收购方要求在途中进行“退货”的,如广济药业(行情,论坛)(000952.SZ)、大地基础(000426.SZ)等并购案例；二是并购成交多年以后,收购方还要进行“退货”,要求物归原主。典型案例如ST农化(000950. SZ)、金果实业(000722.SZ)、*ST精密(行情,论坛)(600092.SH)、明星电力(行情,论坛)(600101.SH)等。

    2005年,并购的陈年旧货也进行退货了。2003年4月15日,化医控股将ST农化的控制权让渡给国泰颜料。而2005年,国泰颜料把ST农化的控制权还给了化医控股。而这样的典型并购案例还有金果实业、*ST精密(行情,论坛)等。

    点评：在产品市场上,可以做到完璧归赵；而企业并购重组过程中,如同水泥已经砌成墙,并购几年以后再物归原主时,要做到“完璧”是很难的。

    3.远离并购

    近年收购方远离并购的“宣言”已经公开化,典型的案例有：ST美雅、东盛集团、TCL集团等。

    *ST美雅(行情,论坛)大股东远离并购的办法是割肉出局。2003年10月20日,广新外贸以1.182亿元收购鹤山国资办所持有的ST美雅 24.99%的股份。2005 年9 月14日,广新外贸将ST美雅29.68%国有法人股股份,转让给江门市新会区联鸿化纤有限公司,转让总金额为人民币600万元。在不到两年时间内,即使不计算其他投入,广新外贸并购投资的直接损失率是94.92%,其停止并购退出并购的决心由此可见一斑。

    与广新外贸割肉退出并购方式不同的是,我国并购市场上的常胜将军东盛集团宣布在今后5年停止任何收购,并将依靠内部整合来发展企业。东盛集团在1999年11月收购同仁铝业(“东盛科技(行情,论坛)”,600771.SH),其后对多家非上市公司进行并购。 2002 年在丽珠集团(行情,论坛)(000513.SZ)收购争夺大战中居于第二。2003年收购潜江制药(行情,论坛)(600568.SH)。 2004 年收购云南白药(行情,论坛)(000538.SZ)。而2005年10月,东盛集团掌门人郭家学表示,今后5年东盛集团将停止任何收购,一心提升自身赢利能力。

    而TCL停止并购是为了降低风险。2005 年11 月11 日,TCL集团(000100.SZ)发布公告,公司拟放弃原定的兼并收购计划,并将变更兼并收购资金60000万元作为公司的流动资金。TCL集团董事会认为将这60000万元购并资金变更为补充公司流动资金更符合公司现况,节省财务费用,降低企业经营风险。

    点评：并购不是万能的,并购如同猎人之于虎,有人能靠近它,或使它成为猎物,或使它成为坐骑。使它成为坐骑者,在有良好的森林生态环境中,并购能帮助企业快速发展,如同东盛科技(行情,论坛)和TCL集团前期利用并购快速发展；然而,森林是有边界的,在一个山林占完之后,骑虎者必须下来对已圈田园进行精耕细作,这如同东盛科技(行情,论坛)未来5年停止并购致力提高内部的经营能力。有人是不能靠近老虎,更不能坐骑老虎的,在没有专业技能或者专业技能人员的协助下,强行靠近,或者是没有准备地靠近,即使不被老虎吃掉,也会被老虎咬走一块肉,这如同广新外贸对ST美雅的并购,并购两年,并购投资的直接损失率为94.92%。

    4.在困境中自创增量

    上市公司并购重组的根本目的在于获取投资回报。以往收购上市公司以后的投资回报途径有,分红、增发配股中增值、二级市场与重组升值、银行抵押贷款等。但在目前的资本市场与货币市场环境中,依靠以往的上述途径获得收益的难度越来越大。2005年,出现了新的并购现象,即依靠自我运作,在并购中自创增量。

    2005年3月22日,光彩建设(000046.SZ)披露,公司第一大股东光彩事业投资集团有限公司(下称“光彩投资”)与中国泛海控股有限公司(下称“中国泛海”)、北京东方创业发展公司签署协议,拟增加三方持股的泛海建设控股有限公司(下称“泛海建设”)的注册资本。

    泛海建设的其他两方股东中国泛海、北京东方创业发展公司放弃增资,同意由泛海建设另一方股东光彩投资单独对泛海建设追加注册资金,光彩投资以其所持有的光彩建设28.17%股份,作价人民币28893万元对泛海建设进行增资,从而增加泛海建设注册资本。光彩投资在本次股权转让以前持有光彩建设48.17%的股份。如果本次协议能够有效执行,光彩投资持有光彩建设20%的股份,成为光彩建设的第二大股东,泛海建设将实现对光彩建设的收购,并成为光彩建设第一大股东。

    点评：光彩建设在并购中自创增量是明显的,一是使注册资本增加为银行融资提供方便。光彩建设并购完成以后,泛海建设控股有限公司的注册资本从并购以前的4亿元上升到6.8893亿元。注册资本增加以后,从银行获取贷款融资规模的可能性增大,二是使所持股份得到了再次利用,三是使所持股份得到了流动。

    像光彩建设这样在并购中自创增量价值的案例,2005年的典型还有好当家(行情,论坛)(600467.SH)等。

    5.中央企业接盘

    近两年,中央企业加大了并购重组的力度,如中国非金属材料总公司收购天山股份(行情,论坛)(000877.SZ)、中国粮油食品(集团)有限公司收购ST屯河(600737.SH),中国特资开发投资总公司收购粤华包B(行情,论坛)(200986)、中国华电集团公司收购黔源电力(行情,论坛)(002039.SZ)、中国铝业股份有限公司收购兰州铝业(行情,论坛)(600296.SH)、中国化工农化总公司收购沙隆达(000553.SZ),等等。

    点评：中央企业接盘原因在于如下两个方面：一是被动接受的可能。出于企业本身的价值与社会稳定的需要,中央企业去收购这些被风吹倒的企业。二是收购实力与企业发展的使然。在经历市场经济的洗礼之后,我国部分中央企业的管理能力、资金实力是一般企业竞争对手所不能比拟的。而市场需要有社会资源整合能力的收购方,这些挑大梁的重任可能就落在部分中央企业的身上。