投资要点

    ●公司具有真正的核心竞争力,有机硅核心技术、金属硅国内产能第一以及深加工能力是未来竞争优势的重点。

    ●有机硅国内这边风景独好,下游产品需求快速增长,未来几年有望保持20%左右的增长速度,使得公司拥有较大的发展空间。

    ●我们预计2006－08年公司主营收入分别为2,538、3,656、5,186百万元,同比增长6.3%、44.1%、41.9%；净利润223、261、335百万元,同比增长2.0%、16.8%、28.6%。

    ●结合国际有机硅生产公司、相近新材料化工公司的PE,我们认为公司的合理价格应在13.07～15.25元,鉴于目前股价低于下限,我们给予公司股票"买入"评级。

    中国已经成为全球有机硅最具潜力的市场,有机硅下游产品需求增速20～25%,增长的动力主要来自于建筑、电子和日化行业,但有机硅单体生产对外依存度达60%,下游高端产品主要依赖进口。国内销售1吨有机硅单体,仅能获得1.5万元左右的销售收入,而国外企业通过深加工,可获3～4万元的收入,差距较为明显。因此,国内有机硅企业竞争力的增强,关键还在于其产品的深加工能力提高。

    我们看好G新安(行情,论坛)(600596)的三个理由:1、草甘膦产能第一,有机硅产能第二,产能扩张巩固国内龙头优势地位。2、具有专利技术的草甘膦－有机硅氯循环工艺,彰显公司成本竞争优势。3、深加工能力增强,混炼胶与建筑密封胶的投产提升有机硅产品附加值。

    公司竞争优势依赖三个关键点

    关键点1:循环经济下氯循环的技术及成本优势。专利技术"草甘膦副产品氯甲烷用于有机硅单体合成"引领公司草甘膦－氯甲烷－有机硅产业链不断协同发展。

    草甘膦生产的副产品氯甲烷用于生产有机硅单体。生产1吨有机硅,需氯甲烷0.9吨、硅粉0.25吨。有机硅单体变成有机硅中间体比例2:1。此项生产工艺能够为公司有机硅成本节约2000元/吨左右。

    有机硅单体水解工艺改为环路水解,使有机硅单体水解副产的含量为31%的盐酸,净化处理除去硅氧烷杂质后,再用于草甘膦的生产,实现了氯元素的大循环。草甘膦也因此成本降低300～400元/吨左右。

    关键点2:有机硅二甲选择性达到国际先进水平。由于二甲基环硅氧烷混合物(DMC)的下游延伸物最多,售价也较高,因此,提高有机硅中间体产品中DMC的比例(即二甲选择性)可有效提高有机硅产品的整体盈利能力。

    公司二甲选择性通过技改已经达到85%,精馏后含量大于99.95%,超过国内一般厂家99.9%的水平,接近国际最高的99.99%水平。提高DMC选择性一个点,成本增加300～400元/吨,在目前的水平上再次提高,成本会更高,未来机会主要集中于对一甲、三甲的深加工(生产白炭黑等)或者高沸再裂解生成二甲。

    对一甲、三甲高沸再裂解,生成二甲,公司总体二甲选择性有望提升至90%以上的国际先进水平(就二甲选择性一次出炉比例而言,目前公司的二甲选择性已经与道康宁接近)。

    关键点3:深加工能力提高,硅橡胶附加值提升。公司高温混炼胶年内投产,正在研发的室温胶(建筑密封胶)也可能提前投产。混炼胶价格与DMC价格相近,但1吨生胶可生产1.5吨混炼胶,销售收入保守估计可提高1.5倍,因而有机硅产品附加值得以提升。

    目前公司拥有6条高温生胶生产线,新建混炼胶装置年内投产。据不完全统计,2005年国内混炼胶实际消费量超过10万吨,高于世界10%的消费量,增长最快的硅混炼胶应用领域是制作导电按键。

    国内建筑密封胶需求将以年均15～20%左右的速度增长。鉴于目前市场的良好需求,公司建筑用密封胶将提前到年中投产。国内有机硅建筑密封胶消费量约占建筑密封胶总消费量的38%,与发达国家60%的比例相比,市场潜力还很大。

    盈利预测与股票估值

    盈利预测主要假设:2006－2008年有机硅单体产量为8、12、20万吨,硅橡胶产量2、2.5、4万吨,而草甘膦产量4.5、7、10万吨；其中,二甲售价2.29、2.20、1.98万元/吨,草甘膦售价2.57、2.52、2.47万元/吨。金属硅完全自给,氯甲烷06、07年完全自给,08年满足需求一半。所得税33%,今后三年年享受国有设备投资税额抵免1000万元。

    我们预计公司2006－2008年公司主营收入分别为2,538、3,656、5,186百万元,同比增长6.3%、44.1%、41.9%；净利润223、261、335百万元,同比增长2.0%、16.8%、28.6%。对应EPS分别为0.778、0.909、1.169元。

    从公司有机硅产品盈利能力及其下游发展情况来看,公司应该定位于新材料板块,而不是农药化工板块。由于近几年公司投产项目较多,一些常用估值模型偏差较大,我们仅采用PE估值。

    国际上,拥有有机硅单体产能的主要企业有美国道康宁、美国GE、德国Wack－er、日本信越、法国罗的亚,这5家企业有机硅单体产能达到国际总产能的90%左右。其中,上市的Wacker、信越、罗的亚2006年平均PE为56.4倍、2007年为39.3倍,远高于国内A股市场平均水平。

    综合相关化工类公司PE估值。通过对国内、美国、中国、德国、日本等有机硅以及部分化工类公司研究,我们认为公司的每股价值为14.12元,取其8%的上下波动空间为合理的股价区间:13.07－15.25元。鉴于目前股价低于下限,我们给予公司股票"买入"评级。